（報(bào)告出品方/作者：中原證券，顧敏豪）
1. 上半年化工行業(yè)回顧
1.1. 行業(yè)保持較快增長，景氣出現(xiàn)分化
2022 年以來，受原油等大宗資源價(jià)格快速上漲帶來的通脹壓力影響，全球經(jīng)濟(jì)的下游需求 受到壓制。同時(shí)上海等地疫情影響，對我國長三角等地的生產(chǎn)、運(yùn)輸、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成較 大沖擊，并進(jìn)一步對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的供應(yīng)鏈秩序帶來較大影響。受這些因素影響，上半年宏觀 經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力。今年一季度，我國 GDP 同比增長 4.80%，環(huán)比下降 3.3 個(gè)百分點(diǎn)。從工業(yè) 增加值來看，1-4 月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 4.0%，其中 4 月份當(dāng)月同比增下滑 2.9%。
2022 年以來，在原油等上游資源成本推動(dòng)下下，化工產(chǎn)品價(jià)格仍保持上漲態(tài)勢，推動(dòng)了行 業(yè)收入和利潤的增長，但利潤增速總體低于收入增速，顯示出成本上升對利潤帶來的壓制。今 年 1-4 月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 29455.6 億元，同比增長 20.7%，實(shí)現(xiàn)利潤 總額 2818.6 億元，同比增長 14.80%，整體仍保持較快增長，但增速呈現(xiàn)逐步下滑的態(tài)勢。
從化工產(chǎn)品價(jià)格上看，今年以來，受俄烏沖突等因素影響，原油、煤炭、天然氣等能源價(jià) 格持續(xù)走高，推動(dòng)化工產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入新一輪上漲態(tài)勢。截止 2022 年 6 月 14 日，中國化工產(chǎn)品 價(jià)格指數(shù) CCPI 為 6135 點(diǎn)，今年以來累計(jì)上漲 19.06%。
從整體盈利能力來看，一季度中信基礎(chǔ)化工板塊整體毛利率為 23.92%，同比提升 0.36 個(gè) 百分點(diǎn)，環(huán)比提升 2.42 個(gè)百分點(diǎn)。一季度在化工產(chǎn)品價(jià)格上行的推動(dòng)下，基礎(chǔ)化工板塊毛利率 有所上行，行業(yè)整體的盈利能力保持和景氣度維持在較高水平。
從子行業(yè)來看，基礎(chǔ)化工各板塊分化較為明顯，受大宗原材料大幅上漲的推動(dòng)，上游原料 端的子行業(yè)收入、利潤均呈大幅增長態(tài)勢，毛利率亦有提升，而偏產(chǎn)業(yè)鏈下游的子行業(yè)則在成 本上升和下游需求疲軟的影響下整體承壓。從具體三級子行業(yè)來看，一季度鋰電化學(xué)品、鉀肥、 碳纖維、其他化學(xué)原料、純堿等子行業(yè)收入增速最快，輪胎、氯堿、粘膠、橡膠制品、橡膠助 劑和印染化學(xué)品收入增速較低；凈利潤方面，氟化工、鉀肥、民爆用品、鋰電化學(xué)品、其他化 學(xué)原料板塊凈利潤增速最快，滌綸、輪胎、粘膠、橡膠助劑、涂料油墨顏料凈利潤下滑幅度較 大；毛利率方面，鉀肥、氟化工、無機(jī)鹽、其他化學(xué)原料、磷肥及磷化工行業(yè)毛利率提升幅度 最大，橡膠助劑、聚氨酯、氨綸、碳纖維、滌綸行業(yè)毛利率下滑幅度最大。（報(bào)告來源：未來智庫）
1.2. 化工行業(yè)二級市場表現(xiàn)：2022 年整體跑贏市場
2022 年以來，截至 6 月 14 日，中信基礎(chǔ)化工指數(shù)下跌 7.46%，跑贏上證綜 2.18 個(gè)百分點(diǎn)， 跑贏滬深 300 指數(shù) 7.08 個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)在 30 個(gè)中信一級行業(yè)中排名第 10 位，行業(yè)表現(xiàn)弱于 2020 年。2021 年中信基礎(chǔ)化工指數(shù)上漲 48.05%，在 30 個(gè)中信一級行業(yè)中排名第 2 位。
從子行業(yè)來看，2022 年以來，33 個(gè)中信三級子行業(yè)中，9 個(gè)子行業(yè)上漲，24 個(gè)子行業(yè)下跌其中磷肥及磷化工、純堿、無機(jī)鹽行業(yè)表現(xiàn)居前，分別上漲 25.96%、35.51%和 32.14%，涂料 涂漆、輪胎和膜材料表現(xiàn)居后，分別下跌 30.87%、25.01%及 24.78%。
2. 2022 年下半年化工行業(yè)展望
2.1. 穩(wěn)增長政策密集出臺(tái)，下半年經(jīng)濟(jì)有望改善
為對沖疫情、海外需求下滑等因素對宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響，上半年國務(wù)院多次召開穩(wěn)經(jīng)保增長、保就業(yè)的相關(guān)會(huì)議，在財(cái)政、稅收、信貸、消費(fèi)、投資、物流等各方面出臺(tái)多項(xiàng)措施， 為經(jīng)濟(jì)的增長帶來強(qiáng)力保障。5 月以來，隨著上海、北京等地疫情得以控制，各地逐步進(jìn)入全 面復(fù)工狀態(tài)，生產(chǎn)、物流逐步恢復(fù)，我國經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)、消費(fèi)環(huán)節(jié)有望恢復(fù)至正常水平，推動(dòng)經(jīng) 濟(jì)形勢持續(xù)向好，為實(shí)現(xiàn)下半年及全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)打下良好基礎(chǔ)。
2.2. 行業(yè)固定資產(chǎn)投資低位增長，龍頭企業(yè)保持?jǐn)U產(chǎn)態(tài)勢
2018 年下半年以來，化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速有所恢復(fù)，但增速總體處于低位。2020 年下半年開始，隨著行業(yè)景氣逐步上行，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速亦開始較快增長。2021 年行業(yè) 固定資產(chǎn)投資總額同比增長 15.7%，增速創(chuàng) 2013 年以來的新高。今年 1-4 月，在行業(yè)景氣高位 的推動(dòng)下，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)固定資產(chǎn)投資繼續(xù)保持較快增長，投資額累計(jì)同比增長 16.2%，實(shí)現(xiàn)了快速增長。
從上市公司在建工程來看，2022 年一季度基礎(chǔ)化工板塊在建工程合計(jì) 2490.03 億元，同比 增長 39.84%，增速自 2021 年以來連續(xù)提升。上市公司總體屬于各自子行業(yè)中的龍頭企業(yè)，可 見目前化工的龍頭企業(yè)固定資產(chǎn)投資熱情較高。隨著龍頭企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢與競爭力的不斷提升， 未來行業(yè)的集中度將進(jìn)一步集中于龍頭企業(yè)，強(qiáng)者恒強(qiáng)成為行業(yè)的重要特征。（報(bào)告來源：未來智庫）
2.3. 下游需求呈下滑態(tài)勢，下半年有望邊際復(fù)蘇
從房地產(chǎn)領(lǐng)域的需求來，2021 年上半年以來，受房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊的影響，房地產(chǎn)的各 項(xiàng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)快速下滑，對化工需求亦造成拖累。從開工、銷售和房地產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)來看，2021 年全國房地產(chǎn)開工和銷售面積分別為 19.89 億和 17.94 億平方米，分別同比下滑 11.4%和增長 1.9%，增速呈現(xiàn)逐月下滑的態(tài)勢。今年 1-5 月，房地產(chǎn)開工和銷售面積分別為 5.16 和 5.07 億平 方米，同比下滑 30.60%和 23.60%，面臨較大的下行壓力。房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資方面，2021 年 全國房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資 14.76 萬億元，同比增長 4.4%，今年 1-5 月，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資 5.21 萬億，同比下滑 4.0%?？傮w來看，房地產(chǎn)行業(yè)處于景氣大幅下行的階段。
為提振經(jīng)濟(jì)，4 月以來房地產(chǎn)政策開始逐步轉(zhuǎn)向，各地限購、限貸逐步放開，首付比例和 房貸利率均開始下調(diào)，同時(shí)對房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求亦有所放開。隨著相關(guān)政策的放開，未來 房地產(chǎn)行業(yè)景氣有望出現(xiàn)復(fù)蘇，推動(dòng)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)化工產(chǎn)品需求的回升。
受疫情對汽車供應(yīng)鏈沖擊的影響，疊加下游消費(fèi)需求不振，今年我國汽車行業(yè)的產(chǎn)銷均出 現(xiàn)下滑。今年 1-5 月，我國汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量 94.3 萬輛，同比下滑 7.2%。從單月產(chǎn)量來看，4 月份 我國汽車月度產(chǎn)量降至 128.2 萬輛，同比下滑 43.5%；隨著疫情緩解，5 月份產(chǎn)量 199.3 萬輛， 同比下滑 4.8%，產(chǎn)量較 4 月份明顯回升。汽車行業(yè)產(chǎn)銷的下滑也對上游的化工原材料需求帶來 較大壓力。隨著上海等地的全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，汽車行業(yè)供應(yīng)鏈秩序逐步步入正軌。同時(shí)各地拉動(dòng) 內(nèi)需、提振消費(fèi)的政策陸續(xù)出臺(tái)，上海、深圳等多地均出臺(tái)了刺激汽車消費(fèi)的補(bǔ)貼政策，有望拉動(dòng)汽車和的消費(fèi)意愿。在多項(xiàng)積極因素推動(dòng)下，下半年汽車行業(yè)景氣有望回升，拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈 相關(guān)材料的需求。
家電方面，2021 年我國彩電產(chǎn)量 1.85 億臺(tái)，同比下滑 3.6%；空調(diào)產(chǎn)量 2.18 億臺(tái)，同比增 長 9.4%；冰箱產(chǎn)量 8992.1 萬臺(tái)，同比下滑 0.4%；洗衣機(jī)產(chǎn)量 8618.5 萬臺(tái)，同比增長 9.5%。今 年 1-5 月，我國彩電產(chǎn)量 7441 萬臺(tái)，同比增長 4.5%，空調(diào)產(chǎn)量 9933.5 臺(tái)，同比下滑 0.8%，家 用冰箱產(chǎn)量 3401 萬臺(tái)，同比下滑 8.1%，洗衣機(jī)產(chǎn)量 3471.7 萬臺(tái)，同比下滑 4.1%。從增速上看， 主要家電產(chǎn)量增速均呈持續(xù)下滑的態(tài)勢。紡織服裝方面，2021 年我國布產(chǎn)量 396.1 億米，同比 增長 7.5%，紗產(chǎn)量 2873.7 萬噸，同比增長 8.4%。今年 1-5 月，我國布產(chǎn)量 147.6 億米，同比增 下滑 1.3%，紗產(chǎn)量 1086.2 萬噸，同比下滑 3.2%，需求恢復(fù)態(tài)勢相對較好?？傮w來看，化工各 領(lǐng)域的需求均較為疲軟。未來隨著各項(xiàng)促進(jìn)消費(fèi)的刺激政策陸續(xù)施行，下游需求有望得到復(fù)蘇。（報(bào)告來源：未來智庫）
2.4. 海外地緣局勢推動(dòng)油氣價(jià)格高位運(yùn)行
2021 年底以來，在需求的不斷復(fù)蘇以及 OPEC 等國增產(chǎn)力度受限的推動(dòng)下，國際油價(jià)持續(xù) 上漲，逐步站上 90 美元/桶以上的高油價(jià)區(qū)間。2022 年 2 月底以來，受俄烏局勢影響，歐美等 國對俄羅斯的制裁進(jìn)一步加劇了國際原油供應(yīng)緊張的態(tài)勢，推動(dòng)油價(jià)進(jìn)一步上漲至 110 美元/ 桶以上，WTI 原油一度上漲至 130.5 美元/桶，布倫特油價(jià)一度上漲至 139.13 美元/桶的高位， 創(chuàng) 2008 年以來的高位。截止 2022 年 6 月 14 日，WTI 原油報(bào)收 119.07 美元/桶布倫特原油報(bào)收 121.09 美元/桶，均維持高位態(tài)勢。
從原油供需的基本面來看，由于全球疫苗推廣后經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇帶來需求提升，加上供應(yīng) 增量有限，供需的緊缺是油價(jià)持續(xù)上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素，而地緣政治局勢則進(jìn)一步加劇了原油 供應(yīng)的緊張態(tài)勢，抬升了原油價(jià)格波動(dòng)區(qū)間。 俄羅斯是僅次于美國的全球第二大原油生產(chǎn)國，2020 年的原油產(chǎn)量為 1050 萬桶/天，占全 球產(chǎn)量的 13%。同時(shí)，
俄羅斯也是全球最大原油出口國，2020 年日均原油出口量為 465 萬桶， 占全球原油出口的 11%，僅次于 OPEC 組織。其中，歐洲和中國是俄羅斯原油的兩大出口地， 2020 年的出口量分別占俄羅斯原油出口總量的 50%和 32%。由于俄羅斯原油在國際原油供應(yīng) 中的重要地位，俄烏局勢將持續(xù)對國際原油的供需帶來巨大影響。目前來看，國際地緣政治局 勢難以在短期內(nèi)緩和，預(yù)計(jì)原油的供需結(jié)構(gòu)仍將處于緊張態(tài)勢，從而推動(dòng)國際油價(jià)的高位運(yùn)行。
2.5. 雙碳目標(biāo)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展
2.5.1. 雙碳目標(biāo)將對我國制造業(yè)帶來深遠(yuǎn)影響
碳達(dá)峰，就是在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，二氧化碳的排放不再增長達(dá)到峰值，之后逐步回落。碳中和 是指國家、企業(yè)、產(chǎn)品、活動(dòng)或個(gè)人在一定時(shí)間內(nèi)直接或間接產(chǎn)生的二氧化碳或溫室氣體排放 總量，通過植樹造林、節(jié)能減排等形式，以抵消自身產(chǎn)生的二氧化碳或溫室氣體排放量，實(shí)現(xiàn) 正負(fù)抵消，達(dá)到相對“零排放”。碳中和作為一種新型環(huán)保形式，能夠推動(dòng)綠色的生活、生產(chǎn)， 實(shí)現(xiàn)全社會(huì)綠色發(fā)展。隨著近年來溫室氣體排放持續(xù)增長，帶來的全球氣候變化對生態(tài)系統(tǒng)和 人類長期生存發(fā)展造成嚴(yán)重威脅。全球主要國家紛紛制定計(jì)劃來控制溫室氣體排放，以應(yīng)對氣 候變化的威脅。（報(bào)告來源：未來智庫）
2.5.2. 碳中和背景下高耗能企業(yè)發(fā)展受限，推動(dòng)行業(yè)格局優(yōu)化
我國是全球最大的碳排放國，根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，2019 年中國二氧化碳排放量近 100 億噸，占 全球的 28.76%，年均復(fù)合增長率 2.1%。從我國碳排放結(jié)構(gòu)來看，能源消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)過程是 最主要的碳排放來源。2019 年我國能源消費(fèi)、工業(yè)過程碳排放量占比分別為 76.8%、15.2%， 此外農(nóng)業(yè)占比 6.4%，其中能源領(lǐng)域碳排放主要來自于化石燃料的燃燒。
為實(shí)現(xiàn)降低碳排放的目標(biāo)，我國需要調(diào)整產(chǎn)業(yè)與能源結(jié)構(gòu)，降低化石能源在能源消費(fèi)中的 比重，提升光伏、風(fēng)電等可再生能源的比重，逐步實(shí)現(xiàn)能源的低碳化。此外，還需加快推動(dòng)產(chǎn) 業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整轉(zhuǎn)型，大力淘汰落后產(chǎn)能、化解過剩產(chǎn)能、優(yōu)化存量產(chǎn)能，嚴(yán)格控制高耗能行業(yè) 新增產(chǎn)能，推動(dòng)鋼鐵、石化、化工等傳統(tǒng)高耗能行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。因此在碳中和背景下，高耗能 的化工子行業(yè)將面臨較大的碳排放壓力。碳定價(jià)機(jī)制的退出也將推動(dòng)化工行業(yè)成本的上升，落 后產(chǎn)能將面臨淘汰壓力。這些因素均有望倒逼行業(yè)技術(shù)進(jìn)步，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，同時(shí)也有望 帶來行業(yè)格局的優(yōu)化。
我國是全球最大的碳排放國，根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，2019 年中國二氧化碳排放量近 100 億噸，占 全球的 28.76%，年均復(fù)合增長率 2.1%。從我國碳排放結(jié)構(gòu)來看，能源消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)過程是 最主要的碳排放來源。2019 年我國能源消費(fèi)、工業(yè)過程碳排放量占比分別為 76.8%、15.2%， 此外農(nóng)業(yè)占比 6.4%，其中能源領(lǐng)域碳排放主要來自于化石燃料的燃燒。
為如期實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，全國各省、直轄市也陸續(xù)制定了能耗雙控工作目標(biāo)，對高耗能子 行業(yè)的供給和擴(kuò)產(chǎn)機(jī)會(huì)進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。在政策壓力下，未來高耗能的落后產(chǎn)能將陸續(xù)出清， 從而推動(dòng)各板塊集中度的進(jìn)一步提升，各板塊龍頭企業(yè)的優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)將會(huì)在改革中充分受益。
明確對電解鋁、鐵合金，電石、燒堿、水泥、鋼鐵，黃磷、鋅冶煉8個(gè)行業(yè)實(shí)行差別電價(jià)政策。 2021年起，不再審批焦炭（蘭炭）、電石、PVC、合成氨（尿素）、甲醇、乙二醇、燒堿、純堿、磷銨、黃磷、水泥（熟 料）、平板玻璃、超高功率以下石墨電極、鋼鐵（已進(jìn)入產(chǎn)能置換公示階段的，按國家規(guī)定執(zhí)行）、鐵合金、電解鋁、氧 化鋁（高鋁粉煤灰提取氧化鋁除外）、藍(lán)寶石、無下游轉(zhuǎn)化的多晶硅、單晶硅等新增產(chǎn)能項(xiàng)目，確有必要建設(shè)的，須在區(qū) 內(nèi)實(shí)施產(chǎn)能和能耗減量置換。除國家規(guī)劃布局和自治區(qū)延鏈補(bǔ)鏈的現(xiàn)代煤化工項(xiàng)目外，“十四五”期間原則上不再審批新的現(xiàn)代煤化工項(xiàng)目。
2.5.3. 能耗雙控背景下行業(yè)供應(yīng)進(jìn)一步收緊
持續(xù)提高能源利用效率，合理控制能源消費(fèi)總量有利于推動(dòng)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。能耗 雙控是實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)任務(wù)的關(guān)鍵支撐。我國的能耗雙控政策自“十一五”期間提出，迄 今已跨越四個(gè)五年計(jì)劃，各階段的目標(biāo)也在不斷推進(jìn)。 “十一五”提出把單位 GDP 能耗降低 作為約束性指標(biāo)，并首次提出一次能源消費(fèi)總量控制目標(biāo)和萬元 GDP 能耗下降目標(biāo)?！笆濉?期間進(jìn)一步提出控制能源消費(fèi)總量的要求?！笆濉逼陂g將能耗雙控作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展重要約 束性指標(biāo)，明確要求到 2020 年單位 GDP 能耗比 2015 年降低 15%，能源消費(fèi)總量控制在 50 億 噸標(biāo)準(zhǔn)煤以內(nèi)?！笆奈濉币髥挝?GDP 能耗降低 13.5%，二氧化碳排放降低 18%，非化石能 源占能源消費(fèi)總量比重提高到 20%左右。
在能耗雙控的雙約束下，政策指標(biāo)趨嚴(yán)和電力成本抬升這兩大問題將持續(xù)沖擊高耗能行業(yè)， 未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和過剩產(chǎn)能處置有望加快。在傳統(tǒng)化工產(chǎn)業(yè)中，煤制甲醇、合成氨、電石、 乙烯、燒堿、純堿、PVC、尿素等多種化工品生產(chǎn)的綜合能耗尤為突出，預(yù)計(jì)在各地政策中受 影響較大。隨著高耗能化工新建審批逐漸收緊，落后產(chǎn)能的持續(xù)出清，部分化工子行業(yè)預(yù)計(jì)將 進(jìn)來新一輪的供給側(cè)收縮。（報(bào)告來源：未來智庫）
2.6. 行業(yè)進(jìn)入發(fā)展新階段，精選價(jià)值與周期成長投資機(jī)會(huì)
在雙碳政策的推動(dòng)下，未來化工行業(yè)在供給和需求面都將迎來巨大變化，行業(yè)有望進(jìn)入發(fā) 展的新階段。對周期行業(yè)而言，建議關(guān)注需求具有保障的農(nóng)化板塊，景氣有望延續(xù)的磷化工板 塊。隨著雙碳目標(biāo)的不斷推進(jìn)，化工行業(yè)節(jié)減排的要求將不斷提升，推動(dòng)行業(yè)落后產(chǎn)能的淘汰， 行業(yè)市場份額持續(xù)向龍頭企業(yè)集中。
部分化工新材料由于下游應(yīng)用屬于新興領(lǐng)域，其需求正處于快速增長，或者受益國產(chǎn)替代， 市場面臨快速增長的機(jī)遇，可以從中精選具有市場或技術(shù)優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)成長股。在節(jié)能減排的大 趨勢下，生物柴油由于原料來源廣泛且可再生、燃燒性能好、環(huán)保效果減排效果佳，具有可觀 的成長空間。隨著新能源汽車的快速發(fā)展，有望拉動(dòng)動(dòng)力電池及相關(guān)鋰電材料的需求，我國鹽 湖提鋰產(chǎn)業(yè)有望迎來發(fā)展機(jī)遇，相關(guān)企業(yè)有望受益。
3. 周期板塊：關(guān)注需求有保障的農(nóng)化以及景氣上行的磷化工行業(yè)
3.1. 農(nóng)化板塊：糧食價(jià)格拉動(dòng)，農(nóng)化領(lǐng)域需求旺盛
2020 年以來，受疫情因素導(dǎo)致全球糧食生產(chǎn)下降、全球貨幣寬松等因素影響，全球農(nóng)產(chǎn)品 價(jià)格呈現(xiàn)不斷上漲的態(tài)勢。從全球食品價(jià)格指數(shù)看，2020 下半年以來食品價(jià)格指數(shù)快速上升、 今年以來，伴隨著原油等大宗商品的進(jìn)一步上漲， 全球農(nóng)作物價(jià)格亦進(jìn)一步上漲。其中油脂、 谷物類價(jià)格指數(shù)提升幅度較大，已經(jīng)大幅超出 2012 年以來的最高位。隨著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲， 農(nóng)作物的種植意愿與農(nóng)化產(chǎn)品的使用意愿有望得以提升，進(jìn)而拉動(dòng)農(nóng)化產(chǎn)品的需求。
在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲的同時(shí)，全球糧食的庫存總體呈逐步下降的態(tài)勢。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部 的數(shù)據(jù)，2020 年 4 月以來，全球玉米庫存量從 3.4 億噸下滑至 2.9 億噸，大豆庫存從 1.1 億噸下 滑至 1 億噸，小麥、粗糧、植物油脂等庫存也較 2021 年初以來有所下降。在庫存下滑的驅(qū)動(dòng)下， 預(yù)計(jì)此輪農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲周期有望繼續(xù)延續(xù)。
隨著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲和需求的提升，2021 年以來化肥行業(yè)景氣持續(xù)上行，其中鉀肥由于 資源屬性較強(qiáng)，產(chǎn)品格局較為集中，其價(jià)格及行業(yè)景氣度的彈性相對較大。未來在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格 上升和需求的拉動(dòng)下，其行業(yè)景氣有望延續(xù)。
鉀肥是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)所需的三大基礎(chǔ)肥料之一，對多數(shù)農(nóng)作物有顯著的增產(chǎn)效果，在農(nóng)業(yè)生產(chǎn) 中具有重要的意義。全球三大基礎(chǔ)肥料的需求中，氮肥需求量最大，磷肥次之，鉀肥的需求增 速最高。2012-2020 年，全球鉀肥年復(fù)合增長率為 3.65%，同期氮肥需求增速為 1.44%，磷肥為 1.48%。
全球鉀肥資源分布不均，儲(chǔ)量集中于加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等國家，三國合計(jì)儲(chǔ)量占 全球的 60%。由于資源的集中，全球鉀肥供給亦呈現(xiàn)高度集中的格局，Nutrien、美盛、烏鉀、 白鉀等七家鉀肥巨頭合計(jì)占了全球鉀肥產(chǎn)能的 74%。我國鉀肥產(chǎn)量占全球第四，但僅占全球儲(chǔ) 量的 5%，以目前的開采量僅可供開采 20-30 年。由于鉀肥資源有限，長年來我國鉀肥產(chǎn)量控制 在合理水平，鉀肥進(jìn)口依賴度保持在 50%以上。未來我國鉀肥供應(yīng)增量有限，預(yù)計(jì)未來將長期 保持依賴進(jìn)口的局面。
鉀肥由于其資源稀缺性及供應(yīng)的高度集中，因此其供應(yīng)易受各種突發(fā)因素影響。2021 年以 來，白俄羅斯受制裁導(dǎo)致出口運(yùn)輸受限。2022 年以來俄烏沖突后，俄羅斯的鉀肥出口亦受到一 定影響。由于俄白兩國鉀肥供應(yīng)量占全球的近 40%，因此地緣政治因素對全球的鉀肥供需格局 造成較大沖擊，推動(dòng)了價(jià)格的持續(xù)上漲。下半年來看，未來全球鉀肥供應(yīng)預(yù)計(jì)仍將受限，糧食 價(jià)格的上漲有望帶動(dòng)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域鉀肥需求，推動(dòng)鉀肥價(jià)格保持在較高位置，未來鉀肥行業(yè)景氣度 的有望延續(xù)。
2016 年以來，在供給側(cè)改革和環(huán)保制度等因素影響下，我國農(nóng)藥產(chǎn)量持續(xù)下滑。2019-2020 年我國農(nóng)藥產(chǎn)量重新實(shí)現(xiàn)增長。2020 年下半年以來，隨著全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲對農(nóng)藥需求的 拉動(dòng)，我國農(nóng)藥產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)了較快增長。2021 我國農(nóng)藥原藥產(chǎn)量 249.8 萬噸，同比增長 7.8%。
在需求拉動(dòng)和價(jià)格上漲的推動(dòng)下，農(nóng)藥板塊上市公司收入和業(yè)績也從 2020 年開始重回增長 的軌道。2021 年中信農(nóng)藥行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入合計(jì) 1645.15 億元，同比增長 32.73%，實(shí) 現(xiàn)凈利潤 98.23 億元，同比增長 46.84%。今年一季度，農(nóng)藥行業(yè)實(shí)現(xiàn)營收合計(jì) 513.22 億元，同 比增長 46.57%，凈利潤 72.27 億元，同比增長 151.55%，增速進(jìn)一步提升。
從盈利能力上來看，農(nóng)藥行業(yè)毛利率的提升相對滯后。2020 年上半年以來，化工產(chǎn)品價(jià)格 整體均進(jìn)入上升趨勢，相比于上游的大宗原材料，位于產(chǎn)業(yè)鏈下游的農(nóng)藥價(jià)格上漲相對滯后， 導(dǎo)致此輪上漲前期農(nóng)藥的盈利能力受到壓制。這主要是由于農(nóng)藥行業(yè)社會(huì)庫存較高，行業(yè)產(chǎn)能 經(jīng)歷過去產(chǎn)能之后有一定的提升。農(nóng)藥價(jià)格上漲的滯后性對行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利帶來了壓制。
三季度以來，受“能耗”雙控及各地限電限產(chǎn)等因素影響，農(nóng)藥大省江蘇省的農(nóng)藥原藥生 產(chǎn)開工受限，行業(yè)開工率大幅下降，同時(shí)農(nóng)藥社會(huì)庫存持續(xù)下降，加上原材料價(jià)格的支撐以及 下游需求的推動(dòng)，農(nóng)藥價(jià)格均迎來較大幅度上漲，也推動(dòng)了板塊盈利能力的上行。2021 年 4 季 度開始，行業(yè)盈利能力開始上行，中信農(nóng)藥行業(yè)單季度毛利率 25.69%，環(huán)比提升 3.13 個(gè)百分 點(diǎn)，今年一季度，行業(yè)毛利率進(jìn)一步提升至 28.66%，創(chuàng) 2018 年 4 季度以來的新高。
未來在農(nóng)化需求提升的大背景下，農(nóng)藥需求仍將保持旺盛態(tài)勢。供給端，盡管能耗雙控政 策導(dǎo)致的限電限產(chǎn)影響已經(jīng)消除，但在雙碳大背景下，未來行業(yè)供給端仍將保持收緊態(tài)勢，推 動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格保持在較高位置，農(nóng)藥行業(yè)景氣有望持續(xù)。（報(bào)告來源：未來智庫）
3.2. 磷化工：磷礦價(jià)格上漲推動(dòng)行業(yè)景氣上行
磷化工是以磷礦石為產(chǎn)業(yè)鏈源頭，將礦石中的磷元素加工成為各種產(chǎn)品。通過濕法磷酸工 藝，可以生產(chǎn)磷酸一銨、磷酸二銨等化肥，通過黃磷作為中間體，可以生產(chǎn)熱法磷酸、磷酸鹽、 草甘膦等一系列產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于日化、食品、電子、醫(yī)療、農(nóng)藥、建材等行業(yè)。磷礦石是磷 化工產(chǎn)業(yè)的最上游，在產(chǎn)業(yè)鏈中的具有至關(guān)重要的地位。
全球磷礦石儲(chǔ)量主要集中于摩洛哥、中國、中東以及北美等地。其中摩洛哥儲(chǔ)量最高，約 占全球儲(chǔ)量的 70%，中國儲(chǔ)量位居全球第二，占全球儲(chǔ)量的 4.8%。從產(chǎn)量上看，我國是全球最 主要的磷礦石生產(chǎn)國，2021 年總產(chǎn)量 1.03 億噸，約占全球產(chǎn)量的 40%。
由于磷礦石資源具有不可再生和不可循環(huán)利用的特點(diǎn)，同時(shí)磷元素作為組成生命的基本元 素，其應(yīng)用具有不可替代性，因而磷資源具有重要的戰(zhàn)略意義，對磷礦石資源的保護(hù)也是必然 的趨勢。各國紛紛出臺(tái)政策限制磷礦開采。如美國作為全球第三大磷礦產(chǎn)地，早在 20 世紀(jì) 80 年代就開始減少磷礦開采與出口，自 1996 年開始逐步禁止磷礦出口，并于 2004 年開始不再出 口。盡管我國磷礦石儲(chǔ)量位居世界第二，但由于長期的大規(guī)模開采，我國磷礦石的資源保障程 度并不高。按現(xiàn)有產(chǎn)量計(jì)算，我國的磷礦石資源可供開采年限不到 30 年，因而對磷礦石資源保 護(hù)力度的提升是必然的趨勢。近年來，我國出臺(tái)了一系列政策，逐步限制磷礦石的出口，規(guī)范 磷礦石的開采。我國磷礦出口量也由 2008 年的 179.6 萬噸降低至 2021 年的 37.4 萬噸，
2016 年開始，國土資源部將磷礦石納入 24 種“戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄”之一，磷礦已經(jīng)成為我 國重要的戰(zhàn)略性資源。同時(shí)財(cái)政部對磷礦實(shí)行資源稅改革，從而提高中低品位磷礦的開采利用， 降低磷礦石的資源浪費(fèi)，推動(dòng)行業(yè)的整合。生態(tài)環(huán)境部、工信部等部門也出臺(tái)各種措施，加大 磷礦開采的環(huán)保整治力度，提高磷礦的資源利用率，推動(dòng)中小產(chǎn)能的出清。從長期看，磷礦石 資源具有重要的戰(zhàn)略意義，其稀缺屬性將逐步提升。
磷礦石在開采，加工過程中均會(huì)對環(huán)境造成一定污染，其開采過程中會(huì)產(chǎn)生的尾礦、廢石、 廢渣、磷石膏等固體廢物，長期露天堆放會(huì)導(dǎo)致雨水將廢棄物中的磷、氟化物、重金屬等污染 物質(zhì)滲透入地下土壤和周邊的河流水域。由于磷礦中含有較高水平的天然放射性元素，其開采 過程中的廢水、廢渣處置不當(dāng)還會(huì)帶來放射性污染。2016 年以來，隨著長江生態(tài)保護(hù)上升到國家戰(zhàn)略，沿岸省份加大了“三磷”整治力度。由于我國磷礦的主產(chǎn)區(qū)云貴川鄂四省均位于長江 經(jīng)濟(jì)帶，磷礦開采領(lǐng)域的環(huán)保壓力大幅提升，落后產(chǎn)能逐步退出，磷礦石產(chǎn)量開始下滑。2017 年我國磷礦石產(chǎn)量 1.23 億噸，同比下滑 14.6%。2018 年-2021 年，我國磷礦石產(chǎn)量總體穩(wěn)定在 1 億噸左右。
需求層面，目前磷化工的下游需求主要來自于磷肥。在全球糧食價(jià)格上漲和各國對糧食安 的重視不斷提升的大背景下，未來磷肥領(lǐng)域的需求有望提升，有望對磷礦石的需求提供有力支 撐。此外，隨著雙碳目標(biāo)的推進(jìn)，新能源領(lǐng)域的動(dòng)力電池、儲(chǔ)能等領(lǐng)域有望大幅拉動(dòng)磷酸鐵鋰 的需求。從而為磷礦石需求提供增量。
隨著磷礦石需求的增長與資源稀缺性的提升，今年以來磷礦石供應(yīng)緊張態(tài)勢不斷提升，推 動(dòng)了價(jià)格的快速上漲和景氣的上行。由于磷礦石企業(yè)多擁有配套的下游磷化工產(chǎn)能，在磷礦稀 缺的背景下多傾向于將磷礦石自用，從而進(jìn)一步加劇了磷礦供給的短缺。長期看，隨著磷礦石 價(jià)格上漲和磷礦石產(chǎn)業(yè)的整合，將對磷化工產(chǎn)業(yè)鏈帶來深遠(yuǎn)的影響，產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望向上游環(huán) 節(jié)進(jìn)一步轉(zhuǎn)移，磷礦石資源豐富，一體化產(chǎn)業(yè)鏈完整的磷化工企業(yè)有望勝出。
4. 成長主線：新領(lǐng)域驅(qū)動(dòng)，新材料需求方興未艾
4.1. 綠色能源成大趨勢，生物柴油迎來發(fā)展良機(jī)
生物柴油通常以油料作物、廚余廢油和動(dòng)物油脂等作為原料加工而成，其性能與普通柴油類似，是一種優(yōu)質(zhì)的石化燃料替代品。生物柴油是典型的“綠色能源”，具有原料來源廣泛且可 再生、燃燒性能好、環(huán)保效果顯著等特性。目前全球的生物柴油產(chǎn)業(yè)中，我國出于糧食安全的 基本國策，僅以廢棄油脂作為原料來源，其他國家則以植物油脂為主。其中歐洲以菜籽油為主 要原料、美國、巴西、阿根廷以豆油為主，東南亞則以棕櫚油為主。
根據(jù)聯(lián)合國統(tǒng)計(jì)司的數(shù)據(jù)，2020 年全球生物柴油產(chǎn)量約 4000 萬噸，2010-2020 年的產(chǎn)量年 復(fù)合增長率約 7.5%，歐洲、印尼、美國、巴西等為主要生產(chǎn)國家和地區(qū)，其中歐洲為最大的生 產(chǎn)地區(qū)。從需求面看，由于 2009 年開始實(shí)施的 RED 政策驅(qū)動(dòng)，歐洲的生物柴油需求為全球最 大，年消費(fèi)量約 1900 萬噸，占全球消費(fèi)量的近 50%。由于需求量高于生產(chǎn)量，歐洲又是全球 最大的生物柴油進(jìn)口地區(qū)，年進(jìn)口量達(dá) 300 萬噸。（報(bào)告來源：未來智庫）
4.2. 新能源汽車催生鋰電需求，鹽湖提鋰有望迎來發(fā)展良機(jī)
受益各國政策推動(dòng)以及疫情后的消費(fèi)回暖，2020 年開始全球新能源汽車銷量實(shí)現(xiàn)快速增長。 隨著各國碳中和政策的推進(jìn)，各國均出臺(tái)政策大力推廣新能源汽車。歐洲各國紛紛加大的電動(dòng) 汽車的補(bǔ)貼力度，美國提出清潔能源法案，計(jì)劃提供電動(dòng)車消費(fèi)稅收抵免以及購置補(bǔ)貼，放寬 汽車廠商享稅收減免的 20 萬輛限額等。各大傳統(tǒng)車企也紛紛發(fā)力新能源汽車。受多因素推動(dòng)， 2021 年全球新能源汽車銷量約 665 萬輛，同比增長超 100%。
2022 年 1-5 月，我國新能源汽車?yán)塾?jì)銷量達(dá)到 200.3 萬輛，同比增長 110.91%，繼續(xù)保持 快速增長態(tài)勢；國外新能源銷量同樣呈現(xiàn)快速增長勢頭，今年前五月歐洲新能源汽車?yán)塾?jì)銷量 68.5 萬輛，同比增長 10%，美國銷量 38.6 萬輛，同比增長 73%。根據(jù)相關(guān)預(yù)測，2022 年全球 新能源汽車的銷量預(yù)計(jì)將近千萬輛，同比增長超 40%，到 2025 年，銷量有望達(dá)到 1640.0 萬輛， 整體滲透率超過 20%。
全球新能源汽車的快速發(fā)展將大幅拉動(dòng)上游動(dòng)力電池及相關(guān)材料的需求，也推動(dòng)了上游材 料供需緊張和價(jià)格的大幅上漲。2020 年 10 月以來，鋰電材料碳酸鋰、氫氧化鋰價(jià)格底部反轉(zhuǎn)， 截止到 2022 年 6 月 17 日，工業(yè)級的碳酸鋰和氫氧化鋰價(jià)格分別從 3.5 萬元/噸和 4.25 萬元/噸 上漲至 45 萬元/噸和 45.5 萬元/噸。
隨著動(dòng)力電池需求的不斷提升，加上消費(fèi)電子、儲(chǔ)能等領(lǐng)域的需求，未來鋰資源的供應(yīng)將 持續(xù)呈現(xiàn)緊缺態(tài)勢。目前全球鋰資源的開發(fā)和供應(yīng)主要集中在澳洲的鋰礦山與南美鹽湖，兩者 合計(jì)占據(jù)了全球鋰資源產(chǎn)出的 7 成以上%。我國鋰鹽生產(chǎn)主要以進(jìn)口澳洲鋰精礦生產(chǎn)為主，鋰 資源的對外依賴度較大。在此情況下，加大國內(nèi)鋰資源的開發(fā)勢在必行。我國鹽湖資源豐富， 特別是西藏地區(qū)鹽湖資源稟賦較好，鎂鋰比低。隨著未來開發(fā)力度的提升，存在廣闊的發(fā)展空 間。建議關(guān)注擁有鹽湖提鋰技術(shù)的相關(guān)企業(yè)。
4.3. 消費(fèi)升級與健康意識(shí)驅(qū)動(dòng)，甜味劑市場前景廣闊
近年來，隨著人們生活水平的提升和消費(fèi)習(xí)慣的升級，食品飲料中“無糖化”趨勢正在不 斷推進(jìn)。由于傳統(tǒng)的營養(yǎng)性甜味劑如蔗糖、葡萄糖、果糖等具有較高的熱量，過量攝入容易引 發(fā)肥胖、糖尿病以及進(jìn)一步的其他心血管疾病。世衛(wèi)組織（WHO）認(rèn)為過量食糖是導(dǎo)致肥胖、 糖尿病等生活方式疾病流行的原因之一。根據(jù)世衛(wèi)組織公布的標(biāo)準(zhǔn)，成年人每日標(biāo)準(zhǔn)糖分?jǐn)z入 量為 25 克。
隨著健康意識(shí)的提升，控制糖的攝入逐漸深入人們的飲食理念。各國政策也逐步開始轉(zhuǎn)向 推動(dòng)飲食的“少糖化”。近年來，全球征收糖稅的國家不斷增多，英國、法國、美國、芬蘭等多 個(gè)國家紛紛出臺(tái)政策，對含糖飲料征收糖稅或類似稅收。目前全球已有四十多個(gè)國家出臺(tái)了糖 稅政策。我國尚未征收糖稅，但國家和社會(huì)各界也在不斷呼吁飲食的少糖化。根據(jù)國家衛(wèi)健委 在《健康中國行動(dòng)（2019—2030 年）》中明確提出目標(biāo)：到 2030 年人均每日添加糖攝入量不高 于 25 克。
中原證券、互聯(lián)網(wǎng) 在政策和公眾健康意識(shí)的推動(dòng)下，傳統(tǒng)的蔗糖使用量正在逐步減少，無糖飲料等無糖食品 需求快速增長。2016-2020 年，我國食糖消費(fèi)量從 1520 萬噸增長至 1590 萬噸，年復(fù)合增長率 僅 1.13%。根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)數(shù)據(jù)，2021 年我國食糖消費(fèi)量預(yù)計(jì)為 1550 萬噸，較 2020 年下 滑 2.52%。
蔗糖是目前全球最大的甜味材料，占全球甜味材料市場的 78%，人工甜味劑僅占不到 10% 的市場，這位人工甜味劑提供的廣闊的增長空間。我國食糖需求結(jié)構(gòu)中，工業(yè)消費(fèi)約為 55%， 主要包括食品加工、飲料、飲食等領(lǐng)域，家庭個(gè)人消費(fèi)約占 45%。其中工業(yè)領(lǐng)域的需求存在較 大的替代空間。
目前常見的甜味劑有安賽蜜、阿斯巴甜、三氯蔗糖以及麥芽糖醇、山梨糖醇、木糖醇等糖 醇。憑借穩(wěn)定性、安全性等方面優(yōu)勢，三氯蔗糖逐漸取代阿巴斯甜、安賽蜜等甜味劑，其市場 份額持續(xù)提升，需求保持快速增長態(tài)勢。2021 年以來，隨著大量無糖飲料推向市場，人工甜味 劑的需求持續(xù)提升，疊加原材料價(jià)格上漲等因素，三氯蔗糖等甜味劑價(jià)格大幅上漲。
人工甜味劑的市場企業(yè)較少，行業(yè)格局較為集中。目前看三氯蔗糖近期無新增產(chǎn)能，由于 雙碳政策的持續(xù)影響，對行業(yè)供給造成一定壓力。隨著未來需求的快速增長，三氯蔗糖價(jià)格有 望維持在高位。國內(nèi)企業(yè)中，金禾實(shí)業(yè)擁有 8000 噸產(chǎn)能，是全球龍頭企業(yè)，有望充分受益。
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