獨(dú)立 稀缺 穿透
資本是一把“放大鏡”，放大優(yōu)勢(shì)也放大不足。
作者：穆寧
編輯：王蒙
風(fēng)品：司廷
來(lái)源：銠財(cái)-銠財(cái)研究院
開放用戶IP屬地，一批“偽裝者”現(xiàn)出原形。
網(wǎng)友們驚訝發(fā)現(xiàn)，一些天天曬日本旅居、歐美美食的博主網(wǎng)紅，實(shí)際竟與自己同處一城，甚至一村之隔。
互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代無(wú)死角，IPO聚光燈下更是穿透式審視。
比如與意大利旅行家馬可波羅同名的知名瓷磚商---馬可波羅，抖音IP屬地怎么跑廣東去了？
01
“洋名”是與非
LAOCAI
事實(shí)上，此馬可波羅與“進(jìn)口”沒(méi)多大關(guān)系，是一家1996年在廣東東莞注冊(cè)的本土企業(yè)。
產(chǎn)品方面，大部都是賣給中國(guó)人，2019年到2021年其來(lái)自境外的銷售收入分別為4.15億元、3.58億元及3.58億元，占公司當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例僅5.12%、4.17%及3.84%，占比存在感低、且持續(xù)下降。顯然，號(hào)稱“為中國(guó)陶瓷打造出第一個(gè)世界知名品牌”的馬可波羅任重道遠(yuǎn)。
資本方面，馬可波羅也在沖擊A股。2022年5月19日馬可波羅控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“馬可波羅”）披露招股書（申報(bào)稿），擬在深交所主板上市，擬募資40.2億元。
如此看，馬可波羅也沒(méi)多少“洋屬性”。那么，這家“明洋實(shí)土”的企業(yè)價(jià)值成色咋樣，是否值得國(guó)內(nèi)投資者掏出真金呢？
伴隨90年代可口可樂(lè)、麥當(dāng)勞、肯德基等強(qiáng)勢(shì)國(guó)際大牌進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，“洋品牌”迎來(lái)黃金期。疊加國(guó)內(nèi)城市化、消費(fèi)升級(jí)提升，家居建材業(yè)成了起“洋名字”的主力軍。
從達(dá)芬奇家居到蒙娜麗莎瓷磚，從歐派家居到慕思床墊，這些企業(yè)大多與馬可波羅一樣，屬于中國(guó)人創(chuàng)立的國(guó)內(nèi)品牌。
中國(guó)傳媒大學(xué)教授黃升民認(rèn)為，起洋名字的風(fēng)氣從上世紀(jì)90年代起開始盛行。本土企業(yè)之所以愛(ài)起洋名字，主要跟國(guó)人消費(fèi)習(xí)慣和觀念有關(guān)?！巴瑯拥漠a(chǎn)品，起了洋名字接受度不一樣，價(jià)格也不一樣，這就促使很多企業(yè)通過(guò)起洋名字來(lái)提升品牌認(rèn)知度和企業(yè)利潤(rùn)?！?/span>
只是，消費(fèi)觀念是不斷變化的。隨著近年本土化、新國(guó)潮興起，國(guó)人消費(fèi)更加成熟、理性、自信，“外國(guó)月亮更圓”的認(rèn)知正在消退。
更何況，瓷磚企業(yè)起“洋名”，本身便略有不適。不同于沙發(fā)等源自國(guó)外的舶來(lái)品，瓷磚是由陶瓷演變而來(lái)，甚至一定意義上，瓷磚屬于陶瓷一種，以至有輿論認(rèn)為中國(guó)才是瓷磚的真正發(fā)源地。
孰是孰非，仁者見(jiàn)仁。但不可爭(zhēng)議的是，中國(guó)目前已是全球瓷磚第一大生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，產(chǎn)業(yè)鏈完善，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。據(jù)ACIMAC數(shù)據(jù)，中國(guó)瓷磚產(chǎn)量占全球產(chǎn)量45%以上，銷量占比38%以上。
如此背景下，龍頭企業(yè)頂著“洋名”是否有尷尬感呢？
公開資料顯示，馬可波羅是國(guó)內(nèi)最大的建筑陶瓷制造商和銷售商之一,產(chǎn)品涵蓋拋釉磚、拋光磚、仿古磚、瓷片、巖板、崗巖和文化陶瓷等所有品類,現(xiàn)已開發(fā)出產(chǎn)品花色超萬(wàn)種,是行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品品類最全的公司之一。
一家“洋名”企業(yè)卻生產(chǎn)“中國(guó)風(fēng)”十足的仿古磚和文化陶瓷，有無(wú)違和感？
當(dāng)然，這有一定歷史原因。
站在資本角度，評(píng)判一家企業(yè)價(jià)值，品牌名稱只是一面，關(guān)鍵還要基本盤說(shuō)話。
02
主營(yíng)毛利率持續(xù)下滑
盈利能力顯瓶頸？
LAOCAI
最直觀參考，自然是業(yè)績(jī)。
2019年至2021年，馬可波羅營(yíng)收81.3億元、85.91億元和93.65億元，同期歸母凈利16.28億元、15.74億元和16.53億元。
客觀而言，營(yíng)收增速雖比不了新興行業(yè)，然在傳統(tǒng)家居家裝業(yè)，尤其還是一家1996年成立的老牌公司，疊加疫情及房市寒冬，能持續(xù)增長(zhǎng)也算可圈可點(diǎn)。
只是凈利有點(diǎn)說(shuō)不過(guò)去。2020年出現(xiàn)同比下滑，2021年雖上升，但增速不及營(yíng)收，且相比2019年，在營(yíng)收增超12億的情況下，凈利僅微增不足0.3億元。
是否折射盈利能力的不穩(wěn)定性，亦或盈利天花板顯現(xiàn)呢？
不算刻意夸言，2019年至2021年，馬可波羅主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為47.11%、43.80%和43.09%，整體呈逐漸下滑趨勢(shì)。
追其原因，成本端是一個(gè)考量。
據(jù)悉，僅原材料及能源價(jià)就占馬可波羅主營(yíng)業(yè)務(wù)成本超50%。
招股書坦言，“如果出現(xiàn)采購(gòu)價(jià)格大幅上升而公司不能將相關(guān)成本及時(shí)向下游轉(zhuǎn)移的情況，公司盈利水平將面臨顯著下降的風(fēng)險(xiǎn)。”
此外，員工薪資成本也逐年上升，2019年-2021年支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為6.95億元、7.09億元及9.57億元。
招股書稱：“未來(lái)幾年，如果國(guó)內(nèi)生產(chǎn)制造型企業(yè)的人力成本繼續(xù)上漲，公司存在因勞動(dòng)力成本持續(xù)上升導(dǎo)致未來(lái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)?！?/span>
不過(guò)，上游成本提高并不是主要因素。畢竟，馬可波羅2021年也漲價(jià)了。
2021年三季度，整個(gè)家居業(yè)漲價(jià)聲此起彼伏。據(jù)媒體報(bào)道，廣東、廣西、福建、江浙、山東等約20個(gè)省份的幾百家陶瓷廠集體發(fā)出漲價(jià)函，在10月1日前后同時(shí)漲價(jià)。
其中也包括馬可波羅。有經(jīng)銷商表示，早在2021年9月底，就收到漲價(jià)通知。
可就算如此，當(dāng)年凈利增速還是不及營(yíng)收，相比2019年陷入滯漲，究竟是何原因？
03
壞賬大增、存貨創(chuàng)三年新高
LAOCAI
先簡(jiǎn)單了解瓷磚業(yè)格局。即“小企業(yè)、大行業(yè)”，接近2000家陶瓷品牌中，真正能稱全國(guó)性品牌的，不過(guò)三十多家。
疫情前，作為行業(yè)規(guī)模最大品牌，馬可波羅2019年市占率僅2.6%，東鵬控股、帝歐家居（歐神諾品牌）、蒙娜麗莎三家上市公司瓷磚業(yè)務(wù)營(yíng)收計(jì)算，市占率僅 1.0%-1.5%?？梢?jiàn)零散程度。
而就是這些零散品牌，卻承載了全球40%左右產(chǎn)銷量?？此讫嫶蟮男袠I(yè)規(guī)模，實(shí)際上是依托中國(guó)城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)，房地產(chǎn)需求造就的。其中，住宅占瓷磚需求近60%。
遺憾的是，最近一兩年，房企遭遇寒冬自身難保。
中原地產(chǎn)研究中心數(shù)據(jù)顯示，2021年樓市調(diào)控高達(dá)651次，同比漲幅達(dá)33%，刷新歷史紀(jì)錄。克而瑞數(shù)據(jù)顯示，百?gòu)?qiáng)房企全年全口徑銷售額12.6萬(wàn)億元，同比下滑3.2%，為2014年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的首次負(fù)增。
在此背景下，唇亡齒寒，瓷磚業(yè)自然受到不小波及。
尤其馬可波羅嚴(yán)重依賴房企，最近三年，其向前五大客戶銷售合計(jì)金額占當(dāng)期營(yíng)收比重分別為37.69%、30.7%和21.29%。2021年前五客戶除第一大客戶華耐家居，其他四大客戶恒大地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、萬(wàn)科地產(chǎn)，均為地產(chǎn)公司。
恒大不必多說(shuō)，去年一聲驚雷炸懵整個(gè)行業(yè)。萬(wàn)科情況也不理想，如以7900億元的銷售目標(biāo)計(jì)，2021年只完成78.5%。
拋開前五大客戶，馬可波羅其他客戶還有融創(chuàng)、陽(yáng)光城、世茂、藍(lán)光、雅居樂(lè)等，其中不少也已爆雷。
最直接影響就是--壞賬。報(bào)告期各期末，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為19.21億元、21.66億元和22.43億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)比重分別為26.35%、25.08%和27.92%，2021年為三年新高。
應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值分別為11.85億元、8.97億元和1.65億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)比重分別為16.24%、10.38%和2.06%。
各報(bào)告期末，對(duì)應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備分別為2.67億元、3.08億元和6.19億元，壞賬成倍增加，且2021年為三年新高。
2021年，公司賬齡1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款比例降至77.18%，同時(shí)賬齡在1至2年、2至3年以及3年以上的應(yīng)收賬款余額均大幅增加。
這些直接導(dǎo)致馬可波羅凈利遭到擠壓。
值得注意的是，在政策、金融陣陣暖風(fēng)下，下游房市有回暖之態(tài)，然從前四月的實(shí)現(xiàn)銷售額下滑看，依然是乍暖還寒、短期不容樂(lè)觀。
以融創(chuàng)為例，馬可波羅對(duì)其計(jì)提壞賬準(zhǔn)備計(jì)只有34.54%。眾所周知，2022年融創(chuàng)出現(xiàn)債務(wù)逾期“爆雷”，若擴(kuò)大計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，2022年利潤(rùn)又會(huì)如何？2020年12月31日，馬可波羅對(duì)恒大地產(chǎn)的83878.99萬(wàn)元應(yīng)收賬款計(jì)提了33551.6萬(wàn)元的壞賬準(zhǔn)備后，招股書中未披露上述應(yīng)收賬款的后續(xù)回款情況。
同時(shí)，今年受燃料、原料、運(yùn)費(fèi)等價(jià)格上漲和新冠反復(fù)影響，瓷磚業(yè)上游成本仍未降下來(lái)。
換言之，上下游依然承壓，馬可波羅后續(xù)經(jīng)營(yíng)壓力仍不小，需警惕“業(yè)績(jī)變臉”風(fēng)險(xiǎn)。
報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為17.36億元、19.41億元和23.65億元，持續(xù)增長(zhǎng)，占同期流動(dòng)資產(chǎn)比重分別23.81%、22.48%和29.44%，2021年創(chuàng)出新高。產(chǎn)品有多好賣呢？
行業(yè)分析師李晨表示，應(yīng)收賬款、存貨高企，除了對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流擠壓、流動(dòng)性壓力，相應(yīng)的壞賬減值風(fēng)險(xiǎn)也不可不察，折射出產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)的亟待提升。
2019-2020年，公司短期借款分別29.58億元、32.45億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為0.21億元、0.43億元。負(fù)債率分別為73.54％、71.53％。同期，貨幣資金16.95億元、17.94億元，資金缺口分別高達(dá)12.84億元、14.94億元。
僅看負(fù)債，馬可波羅甚至要高于很多房企。
玩味的是，2021年馬可波羅短期借款直接變成22.86億元，償還了近10億元，負(fù)債率也降至55.45％，究竟是如何做到的？
招股書解釋稱，貨幣資金較上一年年末增加較多，主要是從資產(chǎn)安全性考慮，降低銀行理財(cái)規(guī)模，導(dǎo)致銀行存款大幅增加。
2020年末，馬可波羅理財(cái)產(chǎn)品余額10.39億元，2021年年末則只有1.31萬(wàn)元。拿出理財(cái)產(chǎn)品還債，是否有美化數(shù)據(jù)、突擊之嫌呢？
只是依然難掩資金緊張、“補(bǔ)血”急迫的現(xiàn)狀。比如此次IPO計(jì)劃募資超40億元，其中補(bǔ)充流動(dòng)資金劃撥8.6億，在七大資金用途中占比最高。
04
品控?zé)琅c偷漏稅質(zhì)疑
LAOCAI
說(shuō)千道萬(wàn)，無(wú)論穿越行業(yè)寒冬，還是打破自身成長(zhǎng)瓶頸，產(chǎn)品是根本。
貴為行業(yè)第一品牌，一些品質(zhì)責(zé)難聲不可不察。
瀏覽黑貓投訴，編號(hào)17359201238顯示：購(gòu)買的馬可波羅瓷磚 每次洗完澡都有很大土腥味
黑貓投訴編號(hào)17353997701顯示：本人2019年9月5日，在豐臺(tái)區(qū)杜家坎環(huán)島東北角盧溝橋集美家居建材城馬可波羅店購(gòu)買瓷磚。廠家9月底送貨，10月施工貼磚上墻。施工完畢后，本人2020年7月25日入住搞衛(wèi)生，發(fā)現(xiàn)廚房、廁所和兩陽(yáng)臺(tái)墻磚全部破裂。
值得注意的是，在黑貓投訴中，還有經(jīng)銷商有關(guān)馬可波羅逃稅的投訴。
投訴編號(hào)17356780802顯示：河南省焦作市馬可波羅瓷磚偷稅漏稅，欠經(jīng)銷商8萬(wàn)保證金不退，私自違約斷貨給經(jīng)銷商造成巨額損失，博愛(ài)縣五洲國(guó)際馬可波羅瓷磚店欺詐消費(fèi)者:產(chǎn)地欺詐！型號(hào)瞎寫！價(jià)格虛標(biāo)！以次充好！馬可波羅廠家故意遮擋紙箱包裝上的文字......
（上述投訴均通過(guò)平臺(tái)審核）
事實(shí)上，偷漏稅的舉報(bào)并非個(gè)例。
據(jù)羊城晚報(bào)等媒體報(bào)道，2021年，自稱代理商的王小燕實(shí)名舉報(bào)：馬可波羅從未給其開過(guò)發(fā)票，多次索要未果，因此質(zhì)疑公司涉嫌“偷稅漏稅”。稱其“打著洋品牌的大旗，割著國(guó)人的韭菜”，具體的產(chǎn)地信息，需要掃二維碼才能查看，但掃碼查看生產(chǎn)廠信息的小字卻被“巧妙”遮擋。
行業(yè)分析師郝瑞表示，知情權(quán)是消費(fèi)者的重要權(quán)益，生產(chǎn)廠家、生產(chǎn)地址等信息企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有告知義務(wù)。如刻意隱瞞，就涉嫌侵犯相應(yīng)消費(fèi)權(quán)益。聚焦馬可波羅，合規(guī)性是上市企業(yè)價(jià)值基礎(chǔ)，敬畏規(guī)則、查漏補(bǔ)缺總是對(duì)的。
內(nèi)憂外患下，馬可波羅的資本之路或并非坦途。
05
蝶變期許 龍頭警鐘
LAOCAI
2021年9月初，馬可波羅創(chuàng)始人黃建平正式入主四通股份，成為第一大股東。就在輿論猜測(cè)馬可波羅借殼上市時(shí),后者卻選擇了直接IPO。
平心而論，銠財(cái)樂(lè)見(jiàn)兩者有此自信。龍頭做大做強(qiáng)，于企業(yè)行業(yè)都是一件好事。
透過(guò)馬可波羅一隅，亦可看出整個(gè)瓷磚乃至家居家裝業(yè)的生態(tài)。小而散終將成為過(guò)去時(shí)。
規(guī)模效應(yīng)、行業(yè)升級(jí)重塑是大趨勢(shì)。
作為頭部企業(yè)，馬可波羅借助資本賦能是一條躍升捷徑，同時(shí)自身也有一定升級(jí)底氣。
目前，馬可波羅綠色智能工廠（江西豐城）擁有3條數(shù)字化、智能化的巖板生產(chǎn)線，其中一條是3mm高端巖板生產(chǎn)線；
同時(shí)，率先實(shí)現(xiàn)“機(jī)器換人”，每條生產(chǎn)線長(zhǎng)度達(dá)2公里，配套員工不超50個(gè)人。所有生產(chǎn)線全部采用天然氣，實(shí)現(xiàn)清潔生產(chǎn)、環(huán)保生產(chǎn)；目前已鋪設(shè)的光伏面板面積68萬(wàn)㎡，年發(fā)電量超1億度。
2021年，馬可波羅瓷磚持續(xù)深入推進(jìn)智能制造，建起首條5G智能生產(chǎn)線，在智能化、自動(dòng)化、產(chǎn)品品質(zhì)檢測(cè)等方面均有較大提升。
在銠財(cái)看來(lái)，對(duì)制造業(yè)來(lái)說(shuō)，降本增效是最核心優(yōu)勢(shì)，上述智能化、產(chǎn)業(yè)鏈化生產(chǎn)，已顯示出馬可波羅的規(guī)模效應(yīng)已初具雛形。精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，也凸顯專業(yè)初心、實(shí)業(yè)深耕，疊加26年的品牌積蓄，已有一批忠實(shí)用戶，若能得到資本賦能上述優(yōu)勢(shì)或會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，不乏更強(qiáng)龍頭期許。
但需要警惕的是，上市這碗飯也并不好吃，資本是一把“放大鏡”，既能放大優(yōu)勢(shì)也能放大不足。上述諸多槽點(diǎn)纏繞，對(duì)渴望坐穩(wěn)龍頭的馬可波羅、黃建平而言亦是一可貴警鐘。
有問(wèn)題不可怕，可怕的是視而不見(jiàn)、僥幸心理。查漏補(bǔ)缺、反思精進(jìn)，或許比IPO本身更有價(jià)值。
本文為銠財(cái)原創(chuàng)
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