前有佛山蒙娜麗莎帶著微笑走進(jìn)深交所掛牌中小板，今有東莞馬可波羅帶著他的招股書游記向證監(jiān)會提起闖關(guān)深交所主板申請，后面還跟著躍躍欲試的杭州諾貝爾等。懂行的人知道這些是中國陶瓷行業(yè)的各個公司名稱和品牌，不知道的人還以為是這些歐洲名人家族的后裔們來華賺銀子了。也不知道這些公司是否向這些名人后裔交過肖像和姓名權(quán)使用費(fèi)，否則出海戰(zhàn)略又該如何執(zhí)行。
從這些陶瓷建材商的洋名字讓估值之家想起2011年7月達(dá)芬奇家居老板潘莊秀華在請來一堆洋演員助陣的情況下，于發(fā)布會現(xiàn)場眼含熱淚深情地承認(rèn)了達(dá)芬奇家具是由東莞長豐家具廠代工在保稅區(qū)一日游后冒充進(jìn)口洋貨欺騙中國消費(fèi)者的事實。而與此類似的還有近年被媒體踢爆的慕斯床墊找洋老頭代言冒充法國皇家品牌的事件，甚至還有更早被央視315晚會曝光的歐典地板其號稱1903年創(chuàng)立于德國，其總部和研發(fā)中心均在德國，而實際上其所謂總部和工廠就在京郊外。
以上所列舉的中國家居行業(yè)的偽洋貨們靠虛假宣傳欺騙中國老百姓的現(xiàn)象不一定能說明建材行業(yè)也如此亂象叢生。但從上文中提到陶瓷行業(yè)的公司名稱和品牌來看，不排除瓷磚行業(yè)是家居行業(yè)發(fā)展亂象的青春簡化版。當(dāng)然瓷磚行業(yè)水沒家居那么深，畢竟東西的大小和價值擺在那，再怎么吹也吹不到什么 “皇家典范”、“貴族血統(tǒng)”的洋賣點上，但如馬可波羅的頭像和“陶瓷中的世界名作”的廣告語還是能賣一賣吹一吹的。
今天估值之家?guī)Т蠹乙黄鸢且话潜疚拈_頭提到的東莞馬可波羅向證監(jiān)會申請闖關(guān)深交所主板的八卦。當(dāng)然此處八卦不是大家所想的什么婚外情娛樂八卦，因為估值之家有嚴(yán)肅認(rèn)真的編輯，也是家價值觀妥妥的投資研究機(jī)構(gòu)。此處所謂八卦亦不是廣西竊·格瓦納等的搞笑事件，而是指估值之家發(fā)現(xiàn)的發(fā)行人招股書中披露的種種不太正常的現(xiàn)象以及緣何在國內(nèi)外市場環(huán)境皆不利的大環(huán)境下馬可波羅卻能獨(dú)善其身，甚至大放異彩。
發(fā)行人全稱：馬可波羅控股股份有限公司（簡稱“發(fā)行人”或“馬可波羅”）。位于廣東省東莞市高埗鎮(zhèn)。主營建筑陶瓷的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為有釉磚和無釉磚。實控人為廣東佛山人黃建平。本次欲公開發(fā)行普通股不超過 11,949.20 萬股，申請上市的板塊為深交所主板市場，欲募資40.18億元用于擴(kuò)產(chǎn)特種高性能陶瓷板材等項目。保薦人為招商證券，審計機(jī)構(gòu)為容誠會計師事務(wù)所。按發(fā)行人披露的最近財務(wù)數(shù)據(jù)計算其發(fā)行市盈率為21.69。
一、收入真實性嚴(yán)重存疑
在招股書開頭部分發(fā)行人首先就向證監(jiān)會交出了一份亮麗的財務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)，具體見下表：
從上表我們簡單計算便可得知：發(fā)行人的營業(yè)收入從報告期初的81.30億元增加到93.65億元，相對增加了15.19％，年均增長率7.6％，大概和正常情況下我國的GDP年均增長率不相上下，按理說是此增長率是合理的。但估值之家綜合發(fā)行人報告期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)實際發(fā)展情況以及仔細(xì)研究發(fā)行人招股書后發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的收入增長（亦即收入）的真實性嚴(yán)重存疑。
1
收入增長與新冠疫情影響不相符
大家都知道2020年世界各地新冠疫情爆發(fā)，世界各地廣受影響，作為疫情初發(fā)地的中國更是所受影響巨大?？梢哉f除與新冠病毒直間接相關(guān)的行業(yè)外，各行業(yè)都受到了嚴(yán)重的影響，用一個量化的數(shù)據(jù)來就是中國的GDP年增速都從疫情爆發(fā)上年的6.1％直接掉到2.1％，下降了65.57％之多。
而受新冠影響首當(dāng)其沖的就是中國的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)。發(fā)行人作為中國消費(fèi)產(chǎn)業(yè)中的一員，但2020年度收入非但沒有下降反而還上升了許多，上表顯示從新冠疫情的上年的81.30億元的收入額增加到疫情爆發(fā)當(dāng)年的85.91億元，增加了5.68％，這相當(dāng)?shù)牟环铣＠?，除非發(fā)行人有什么過人之處，但比較遺憾的是招股書中并無相關(guān)的闡述。
此外，2021年度新冠陰云仍然籠罩在世界各國的上空，發(fā)行人的收入?yún)s又實現(xiàn)了超預(yù)期的增長，從上年的85.91億元增加到2021年度的93.65億元，相對增長高達(dá)9.01％，2021年的收入增長率更是接近上年的兩倍，也許是疫情爆發(fā)壓制了發(fā)行人的業(yè)績增長，但如此報復(fù)性的增長其真實性也一樣存疑。
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收入增長與房地產(chǎn)行業(yè)不匹配
發(fā)行人主營的建筑陶瓷屬于裝飾材料行業(yè)，也是房地產(chǎn)行業(yè)的配套下游行業(yè)，招股書同時也披露了發(fā)行人有近半數(shù)的瓷磚是銷往房地產(chǎn)企業(yè)，甚至發(fā)行人前五大客戶中幾乎都是房企。在沒有特殊的情況下，發(fā)行人報告期內(nèi)的營業(yè)收入增長趨勢應(yīng)當(dāng)與全國房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù)比較一致。
而報告期內(nèi)中國房地產(chǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷罕見的低谷時期，經(jīng)查詢行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)（Wind數(shù)據(jù)）2020年度-2021年這兩年期間中國商品房銷售面積的增長率分別僅為1.5％和3.2％，年均增長率約為2.35％。而發(fā)行人2020年度和2021年度的營業(yè)收入平均增長率7.34％，是前者的3.12倍。發(fā)行人2020年度收入增長率是中國商品房銷售面積的增長率的3.79倍，2021年度收入增長率是中國商品房銷售面積的增長率的2.82倍。發(fā)行人如此的收入增長率嚴(yán)重背離中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，直接預(yù)示著其收入極有可能被嚴(yán)重注水。
3
收入分布不符合該有的季節(jié)性規(guī)律
發(fā)行人在招股書中披露了報告期內(nèi)（下同）收入按季節(jié)分布的情況，具體見下表：
而發(fā)行人所從事的建筑陶瓷行業(yè)屬于比較典型的一般消費(fèi)品行業(yè)，基本上不受文化和節(jié)日的重大影響，而是受季節(jié)因素影響較大。理論上平均第三季度收入應(yīng)最高，但從上表可以看出發(fā)行人收入的季節(jié)性收入規(guī)律并不明顯，反而第四季度收入占比較高。
從上表可以看出明顯有妖的是新冠疫情爆發(fā)的2020年度，第四季度營業(yè)收入占比竟然高達(dá)34.23％，不但屬于全年最高水平甚至超過全年三分之一的水平，而蹊蹺的是2020年度又是受新冠疫情影響最大的一年。
估值之家整理了發(fā)行人報告期內(nèi)收入按季度分布的平均情況，第一季度收入平均占比14.17％，第二季度為29.13％，第三季度為27.44％，第四季度為29.27％。從這四個數(shù)據(jù)來看本該是第三季度收入占比最高的卻變成了全年倒數(shù)第二，僅高于行業(yè)內(nèi)窯爐必須要停工檢修的第一季度占比。相反第四季度因為天氣冷的緣故本不應(yīng)該銷售占比最高的季節(jié)，反而收入占比卻最高。而且第二、三、四三個季度的收入平均占比范圍集中在27％-30％，在每季度占比25％與剩余三個季度占比33.33％范圍內(nèi)小幅度內(nèi)波動，甚至第二季度和第四季度就不波動直接平均都是29％左右了事，人為操縱的痕跡太明顯。
為什么會出現(xiàn)第四季度的收入占比會最高呢？因為第四季度臨近會計年度末尾，是調(diào)整或者操縱收入的最后時機(jī)。會計師事務(wù)所在執(zhí)行報表審計業(yè)務(wù)遇到第四季度占比過高時都會嚴(yán)格按審計準(zhǔn)則要求執(zhí)行風(fēng)險評估程序和采取必要風(fēng)險防范措施，因為企業(yè)第四季度收入占比過高意味著收入造假的可能性也極高。而發(fā)行人的第四季度收入占比最高的表現(xiàn)是完全符合收入造假的表象特征的。
反正估值之家是斷然不相信發(fā)行人披露的主營收入季節(jié)分布情況的，也沒見過如此將除第一季度的剩余三個季度收入幾乎平均分配的。估值之家從發(fā)行人的期末應(yīng)交增值稅和企業(yè)所得稅處著手，通過發(fā)行人年末增值稅和企業(yè)所得稅余額來推斷發(fā)行人第四季度的收入占比情況。此兩稅的期末占比構(gòu)成整理出見下表：
從上表首先可以看出發(fā)行人報告期內(nèi)年末增值稅和企業(yè)所得稅余額占當(dāng)期所產(chǎn)生的增值稅和企業(yè)所得稅的比例平均比例為51.77％和54.61％，匹配度很高。年末增值稅占比最高出現(xiàn)在疫情爆發(fā)的2020年度，占比達(dá)到全年產(chǎn)生增值稅額的近2/3具體達(dá)63.32％，相當(dāng)?shù)牟徽?。依?jù)增值稅一般納稅人需每月計繳和即征即退的增值稅征管政策來看，可以毫不夸張地說，發(fā)行人報告期內(nèi)12月份實現(xiàn)的收入平均占比能達(dá)到50％以上，具體也就上表中的51.77％的比例值，折合成第四季度占比就會更高。
而企業(yè)所得稅是按季征收和預(yù)繳，從上表發(fā)行人報告期內(nèi)企業(yè)所得稅期末未繳占比平均高達(dá)54.61％來看，也高度印證了從增值稅角度推算出的第四季度收入確認(rèn)超過50％的異常情況。而企業(yè)所得稅期末未交額占比最高值出現(xiàn)在2019年度，其第四季度實現(xiàn)的利潤居然能達(dá)到69.12％的近乎70％的水平，簡直不可思議。而利潤和收入直接對應(yīng)，也即意味著發(fā)行人在2019年度第四季度實現(xiàn)了全年近70％的收入。
以上可見發(fā)行人披露的上述收入按季節(jié)分布情況是多么不靠譜，此也進(jìn)一步證實了發(fā)行人的絕大部分收入在第四季度甚至是12月實現(xiàn)的。那么發(fā)行人為何又處心積慮地在招股書中披露一個經(jīng)過嚴(yán)重人工干預(yù)的失真又失實收入按季節(jié)分布情況表呢？答案很簡單…為了闖關(guān)。
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自殺式銷售有悖正常商業(yè)邏輯
中國本輪房地產(chǎn)調(diào)控從2016年底即告開始，政策一碼加一碼。到2020年8月人民銀行及住房城鄉(xiāng)建設(shè)部規(guī)劃了房地產(chǎn)公司的三條紅線政策出臺標(biāo)志著房企日子雪上加霜，再到次年9月恒大債務(wù)危機(jī)正式爆發(fā)標(biāo)志著房企暴雷的時代正式到來，反觀發(fā)行人可謂反應(yīng)遲鈍。發(fā)行人報告期內(nèi)對房企銷售情況見下表：
從上表可以看出發(fā)行人幾乎不顧房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策的層層加碼，一直不停地給國內(nèi)各大房企出貨再出貨，甚至不收款都出貨。報告期內(nèi)累計對房企銷售居然達(dá)到驚人的114.18億元，也可以毫不夸張地說只要1/3的貨款收不回來發(fā)行人自己就先暴雷了。
發(fā)行人為何冒如此大的風(fēng)險瘋狂出貨給房企呢？俗話說壓死駱駝的稻草是一根根加上去的，發(fā)行人作為一個年產(chǎn)銷額近百億的大型企業(yè)不會如此后知后覺甚至一點風(fēng)險意識都沒有吧，難道發(fā)行人拿著高薪的一眾高管們都“兩耳不聞窗外事”嗎？
值得注意的是，發(fā)行人在2020年度向恒大銷售了7.70億元，到恒大已經(jīng)暴雷后的2021年居然接著向恒大銷售了4.13億元，簡直到了讓人無語的程度。發(fā)行人報告期內(nèi)冒著連履約保證金都要不回來的風(fēng)險堅持向一眾房企甚至恒大大批量出貨的行為無異于自殺，正常人都沒有這樣做生意的。發(fā)行人如此自殺式的銷售行為與正常的商業(yè)邏輯嚴(yán)重相悖。估值之家大膽推測如果發(fā)行人沒有昏頭的話就是收入嚴(yán)重造假了，二者必備其一。當(dāng)然也不排除二者皆備的可能，因為商法人有自己選擇的權(quán)利。
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超高的人均年產(chǎn)值
依據(jù)發(fā)行人披露的營業(yè)收入數(shù)和員工人數(shù)，估值之家整理出發(fā)行人的人均年產(chǎn)值見下表：
我們姑且不看發(fā)行人如何做到將人均年產(chǎn)值從2019年度的116.17萬元/人年增加到2021年的142.54萬元/人年，增加了22.70％。單從發(fā)行人報告期內(nèi)平均的人均年產(chǎn)值129.23萬元/人年來看，作為一個置身于傳統(tǒng)建材行業(yè)的制造型企業(yè)是如何做到的？
2021年度中國GDP總值為1,143,669.70億元，該年按中國總?cè)丝?4億人計算，人均GDP僅為8.17萬元/人年。按國家統(tǒng)計局官方數(shù)據(jù)2021年度中國勞動力人口8.82億人計算，2021年度勞動人口人均GDP為12.97萬元/人年。而中國的平均GDP絕大部分是傳統(tǒng)制造業(yè)貢獻(xiàn)的，發(fā)行人作為傳統(tǒng)制造業(yè)中的一員，其GDP卻是全國平均水平的142.54/12.97=10.99倍，這個水平相當(dāng)浮夸。
不知道發(fā)行人是產(chǎn)品有高科技傍身還是發(fā)行人自身有不可示人的獨(dú)步江湖之秘技方能成就如此11倍的數(shù)值？
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大量存疑的關(guān)聯(lián)交易
（1）大量的關(guān)聯(lián)方銷售
從上表關(guān)聯(lián)銷售報告期內(nèi)平均占比為10.51％可以看出，發(fā)行人報告期內(nèi)的收入至少10.51％由關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生，依據(jù)發(fā)行人披露的關(guān)聯(lián)交易價格公允，那么也即至少有10.51％的凈利潤有關(guān)聯(lián)交易貢獻(xiàn)。這個占比是相當(dāng)恐怖的。
其中還有個奇怪的現(xiàn)象的是上表中第一行的關(guān)聯(lián)方唯美裝飾，2019年度是發(fā)行人的第一大客戶，發(fā)行人在該年度向其銷售10.72億元，占發(fā)行人當(dāng)期收入比例為13.19％。2020年度是發(fā)行人的第二大客戶，發(fā)行人在該年度向其銷售6.48億元，占發(fā)行人當(dāng)期收入比例為7.54％。然而到了2021年度，對其銷售一下子全部歸0。該關(guān)聯(lián)方堪稱是發(fā)行人的最佳拍檔，召之即來揮之即去，一點都不拖泥帶水。估值之家認(rèn)為在處理唯美裝飾關(guān)聯(lián)交易的問題上，發(fā)行人太過于肆意和隨意，欠缺必要的嚴(yán)肅性和對資本市場應(yīng)有的尊重。
（2）大量的關(guān)聯(lián)方采購
與上面關(guān)聯(lián)銷售向?qū)?yīng)的是發(fā)行人向關(guān)聯(lián)方采購，黃老板的各個親戚朋友齊上陣，注冊各種公司除了為發(fā)行人代銷產(chǎn)品外，還向發(fā)行人提供代購原材料、代購服務(wù)、代買配件甚至代為提供運(yùn)輸服務(wù)。
姑且不論發(fā)行人是否具備基本的獨(dú)立性，但靠山吃山靠水吃水是鐵定的：只要發(fā)行人有需要，一眾關(guān)聯(lián)小弟鞍前馬后將發(fā)行人服侍的妥妥帖帖。從上表看發(fā)行人每年預(yù)備了當(dāng)年度成本額的10％左右來養(yǎng)活這一眾小弟，老大平時好吃好喝養(yǎng)著你們，到老大有需要的時候你們挺身而出就可以。上表占成本總額年8.51％的關(guān)聯(lián)采購僅是發(fā)行人主動披露的而已，至于實際是多少，只有發(fā)行人自己心里清楚。上面所說的關(guān)聯(lián)銷售金額同理。
估值之家就上表的關(guān)聯(lián)方采購扒一扒帶頭小弟唯美裝飾（及其關(guān)聯(lián)方），實在忍不住想吐槽下發(fā)行人與該帶頭小弟的關(guān)聯(lián)交易安排。唯美裝飾全稱東莞市唯美裝飾材料有限公司也是黃老板控制的論資排輩是發(fā)行人兄弟的公司。發(fā)行人在黃老板的安排下向唯美裝飾及關(guān)聯(lián)方委托加工（也即所謂OEM生產(chǎn)）陶瓷成品，結(jié)合上面發(fā)行人也同時向其大量銷售瓷磚，也即唯美裝飾裝飾不但和發(fā)行人同處東莞一地，其既是發(fā)行人的客戶又是發(fā)行人的供應(yīng)商，也就是行話講的客商一體。
二者具體的業(yè)務(wù)場景如下：發(fā)行人按唯美裝飾采購要求生產(chǎn)瓷磚大量賣給唯美裝飾，唯美裝飾按發(fā)行人采購要求大量生產(chǎn)瓷磚賣給發(fā)行人，然后雙方各自拿著對方的產(chǎn)品賣給自己的客戶。也不嫌運(yùn)輸來又運(yùn)輸去的麻煩。基于雙方產(chǎn)品同質(zhì)化的特點，那么發(fā)行人為什么不能將如此繁瑣的業(yè)務(wù)進(jìn)行下簡化處理，即雙方各自將對方委托來生產(chǎn)的訂單反委托回給對方生產(chǎn)，也即下單給對方的同時指定對方為收貨方，也就是雙方按對方要求各自生產(chǎn)各自收貨入庫后再賣給各自最終客戶，這樣至少繁瑣的物流環(huán)節(jié)就可以省掉了。再考慮到最終客戶的實際需求和窯爐點火燒起來相當(dāng)麻煩，相互生產(chǎn)的環(huán)節(jié)也可以進(jìn)一步互免。雙方只需按委托和反委托兩個訂單把發(fā)票開兩遍并將款項結(jié)清就可以了，完美雙贏。
搞不懂發(fā)行人為什么不采用如此簡潔高效的方法，非要點火燒窯又要搬磚將原本簡單的事情復(fù)雜化處理。此外搞不好發(fā)行人還能因為創(chuàng)新的反委托加工模式而獲個莞城的創(chuàng)新獎也未嘗不可。
二、向供應(yīng)商采購異常
1
部分供應(yīng)商實力存疑問
收入造假免不了成本和采購連帶造假，而采購造假則某些供應(yīng)商免不了會露出馬腳。
發(fā)行人前五大供應(yīng)商中的佛山市百樂陶化工有限公司是黃老板的大舅哥和小姨子兄妹倆合開的專門向發(fā)行人提供瓷磚釉面化工料的第一大供應(yīng)商。2019年度發(fā)行人向其采購硅酸鋯等化工料（后同）1.20億元占發(fā)行人當(dāng)期采購總額的3.63％，2020年度發(fā)行人向其采購1.04億元占發(fā)行人當(dāng)期采購總額的3.17％2021年度發(fā)行人向其采購1.30億元占發(fā)行人當(dāng)期采購總額的3.25％。而查詢天眼查公開信息顯示大舅哥和小姨子的公司注冊資本和實收資本才50萬元，而且還是一家被備注為小微企業(yè)的貿(mào)易公司。報告期內(nèi)繳納社保人數(shù)分別為36、35和25人，按此計算的人均年產(chǎn)值為334萬元/人年-520.13萬元/人年之間，是發(fā)行人人均年產(chǎn)值的2.88倍到3.65倍之間。如果按上文提到的發(fā)行人的收入嚴(yán)重注水造成發(fā)行人人均年產(chǎn)值過高推測，則該供應(yīng)商收入更加被嚴(yán)重注水。水源在哪里？答案不言而喻。
黃老板為了讓自家人賺些小錢而安排發(fā)行人向佛山市百樂陶化工有限公司采購原本沒問題。但年年采購金額過億就說不過去了。而發(fā)行人該種原材料年采購金額過億元，完全可以向多家有實力的生產(chǎn)家直接招標(biāo)采購，但為何仍要向自家人開的貿(mào)易公司采購呢，是讓自家人的公司占發(fā)行人的便宜還是替發(fā)行人承擔(dān)成本呢？另外該采購業(yè)務(wù)的安排該供應(yīng)商撐死也就走個票走個賬而已，該供應(yīng)商有必要養(yǎng)二三十個人嗎？這二三十個人到底是誰的人究竟是誰在養(yǎng)著？如果該供應(yīng)商真的對發(fā)行人很關(guān)鍵，那么發(fā)行人又為何不直接將其納入到子公司范圍中去？
結(jié)合發(fā)行人披露同時也向其他應(yīng)商大量外采該類化工料來推斷，發(fā)行人向黃老板的大舅哥和小姨子的公司如此大額采購化工料業(yè)務(wù)的真實性根本站不住腳。即便將大舅哥和小姨子控制的清遠(yuǎn)市百樂陶微粉材料有限公司合并計入考慮也不影響上述的推斷結(jié)果。
此外存在類似問題還有關(guān)聯(lián)方佛山市惠正陶瓷原料有限公司和非關(guān)聯(lián)方的江西懋華實業(yè)有限公司以及豐城市宏和瓷土經(jīng)營部等，都是發(fā)行人向其采購金額和這些供應(yīng)商實力不匹配。
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存在大量注銷關(guān)聯(lián)公司行為
發(fā)行人披露的報告期內(nèi)無理由注銷關(guān)聯(lián)公司13家之多，報告期內(nèi)及2022年度總共退出關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司達(dá)7家之多。發(fā)行人這是“卸磨殺驢”還是“毀尸滅跡”？
三、財務(wù)指標(biāo)的異常之處
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讓蘋果汗顏、華為流淚的毛利率
發(fā)行人披露了與同行可比上市的毛利率對比情況，具體見下表：
先不說上表中發(fā)行人的毛利率水平為何能比上市的同行可比公司優(yōu)秀那么多。發(fā)行人在造出此毛利率數(shù)據(jù)根本就沒考慮到這個毛利率水平意味著什么。
估值之家準(zhǔn)備發(fā)揚(yáng)雷鋒精神、好為人師告訴下發(fā)行人意味著什么：發(fā)行人的如此毛利率意味著蘋果公司的CEO蒂姆·庫克見到發(fā)行人老板黃建平都要叫聲師傅。因為從上表發(fā)行人披露的的毛利率水平區(qū)間為43.09％-47.11％，而蘋果公司的毛利率水平也不過為40％-45％而已。至于國內(nèi)人人崇敬的民營企業(yè)泰斗任正非老先生見到黃建平連叫師傅的資格都沒有，因為華為公司的毛利率水平也不過20％-40％之間。秀，可以，但真沒必要如此優(yōu)秀！畢竟你只是個賣瓷磚的而已，你總不能長年累月把瓷磚當(dāng)成稀罕物件賣吧。
發(fā)行人造出這個毛利率時一是沒考慮到人民群眾中有臥虎藏龍，二是沒照顧到到證監(jiān)會發(fā)審人員的感受。證監(jiān)會作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其學(xué)者型和實務(wù)型專家都不會缺，平常人一眼都能看出來的問題，證監(jiān)會會看不出來？發(fā)行人如此肆無忌憚造毛利率只能說明發(fā)行人在準(zhǔn)備劍走偏鋒撈偏門了，關(guān)于此估值之家在此就不便評論了，感興趣的童鞋可私信估值之家交流哈。
發(fā)行人緣何要造出如此上天的毛利率，究其原因有二：一是研發(fā)費(fèi)必須要滿足達(dá)到收入3％以上的比例要求，此處抬高了發(fā)行人毛利率3個點左右；二是為了能保證對房企客戶大額計提壞賬準(zhǔn)備后凈利率水平仍能大步優(yōu)于同行業(yè)可比上市公司，才對沖刺主板更有利。
當(dāng)然除了人為拉高毛利率以滿足盈利能力也即凈利率水平的要求外，還可以通過降低銷管財三大期間費(fèi)用比例的方式來達(dá)成。不幸的是發(fā)行人真這么干了，其銷管費(fèi)嚴(yán)重低于同行可比上市公司。因限于本文的篇幅，發(fā)行人銷管費(fèi)用遠(yuǎn)低于同行可比上市公司就不單獨(dú)介紹了，在此一筆帶過。感興趣的同學(xué)可自行查閱招股書，在招股書的第352頁和354頁。
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雞毛飛上天的凈利率水平
發(fā)行人沒有披露和同行可比上市公司的凈利率水平比較情況。這加大了估值之家判斷發(fā)行人凈利率水平是否正常的難度。作為一個核心的財務(wù)指標(biāo)，不知為何證券相關(guān)法規(guī)沒有將其納入到招股書披露環(huán)節(jié)中去。凈利率水平就是另一面照妖鏡，如果加入到招股書中去，則不知道又會照出多少妖魔鬼怪。這里估值之家呼吁并懇求監(jiān)管部門盡快將凈利率水平比較納入到IPO披露項目中去，以方便廣大投資者參考和決策。
發(fā)行人雖然沒有直接披露報告期內(nèi)的凈利率水平，但通過簡單計算即可得出，但計算出來的結(jié)果你可能不信。經(jīng)計算的發(fā)行人凈利率水平具體見下表：
單位:億元
發(fā)行人報告期內(nèi)平均凈利率水平居然高達(dá)18.61％，簡直令人發(fā)指。最高時的20.02％可是馬克思他老人家《資本論》里那句名言所說的讓資本家都能活躍起來的利潤率。
估值之家不拿蘋果公司最近26.4％的凈利率和發(fā)行人比，就拿華為公司2021年度的凈利潤大漲后的凈利率17.85％和發(fā)行人比，發(fā)行人也絲毫不遜色，要知道的是華為公司正常的凈利率水平也就3％-14％之間，正常年份也就10％上下。發(fā)行人作為賣瓷磚的直接向賣高科技產(chǎn)品的華為公司表示是其兩倍，相當(dāng)?shù)牧钊藷o語。
而上表中發(fā)行人的凈利率還是在對房企客戶大額計提壞賬準(zhǔn)備后的凈利率水平，如果將此異常情況予以還原，其凈利率水平超蘋果甩華為也不是夢，而是夢想照進(jìn)現(xiàn)實。其還原后的凈利率水平報告期內(nèi)平均值為30.77％，，蘋果的26.4％算什么，華為的最高17.85％更是直接無視。估值之家只能用天外飛仙來形容發(fā)行人的凈利率水平。各位讀者朋友請自行腦補(bǔ)以下場景：發(fā)行人手拿一大塊瓷磚，華為來將華為一磚給拍倒，庫克來再一磚頭給庫克撂倒，在江湖上基本是處于獨(dú)孤求敗的磚神境界。
發(fā)行人這30.77％超凈利率水平也千萬不能讓小米的老板雷軍知道，小米拼著每月發(fā)新機(jī)又冒著耍猴和出海嗆水的風(fēng)險，又搞全生態(tài)鏈。雷布斯更是親自下場帶貨甚至不惜犧牲個人完美形象，讓人編排《Are you OK》的歌曲段子來砢磣自己英語水平幫助小米宣傳，即便雷布斯如此拼，小米也才掙著不到5個點凈利潤。雷總要是知道了建筑陶瓷這塊居然還是個有著30％多凈利潤率的藍(lán)海，以雷總不惜砸100億重金決戰(zhàn)電動汽車紅海產(chǎn)業(yè)的雷霆態(tài)勢判斷，雷總輕則叫牙行去找黃老板談收購，如果收購不成以雷總脾氣肯定會搞出個小米瓷磚或米家建陶出來，重則小米收購發(fā)行人的競爭對手直接與黃老板正面硬剛，那時候?qū)擂蔚目峙戮褪前l(fā)行人了。
要論誰能降服發(fā)行人這個武林高高手，據(jù)估值之家所知：唯有我宇宙第一行-大工行申請出戰(zhàn)。我宇宙第一大工行同報告期間內(nèi)的平均凈利率36.60％能與之一戰(zhàn)。至于大工行的其他三兄弟和一眾小弟，均未必是發(fā)行人的對手。
為了防止發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)和審計機(jī)構(gòu)堅稱不同行業(yè)不同業(yè)務(wù)之間的凈利率水平?jīng)]有可比性，估值之家就再祭出另一實錘。
根據(jù)東鵬控股2021年報顯示。公司實現(xiàn)營業(yè)收入79.79億元，歸母凈利潤1.54億元，凈利率為1.93％。
根據(jù)帝歐家居2021年報顯示。公司主營收入61.47億元，歸母凈利潤6911.6萬元，凈利率為1.12％。
根據(jù)蒙娜麗莎2021年報顯示。公司主營收入69.87億元，歸母凈利潤3.15億元，凈利率為4.51％。
而上述三家公司是發(fā)行人在招股書欽點的同行可比上市公司。發(fā)行人2021年度凈利率是上述三家可比公司中最高者蒙娜麗莎的3.91倍，是最低者帝歐家居的15.76倍。是上述三家凈利率平均值的7倍整。
如此天地差異，不知道發(fā)行人的保薦人和審計機(jī)構(gòu)如何能看得下去、章如何能蓋得下去。好像發(fā)行人不是在地球上做生意，而是在火星做的生意。要不然怎么能產(chǎn)生如此離奇的差異。
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意想不到的報告期初未分配利潤數(shù)
依據(jù)發(fā)行人2019年年度合并資產(chǎn)負(fù)債表中的未分配利潤為6.75億元，而2019年度的合并利潤表顯示2019年度發(fā)行人實現(xiàn)歸母凈利潤為9.84億元。那么以此可以簡單推導(dǎo)出2019年初發(fā)行人并表的未分配利潤余額未6.75-9.84=-3.09億元（此處已考慮發(fā)行人2019年度分紅占用未分配利潤問題）。這和發(fā)行人報告期內(nèi)累計實現(xiàn)40.60億元，年均實現(xiàn)13.53億元的歸母凈利潤的超強(qiáng)盈利能力形成截然相反的鮮明對比。為啥發(fā)行人不上市就是虧損的，要上市就能巨額盈利呢？
四、很難捉摸的法定盈余公積提取
發(fā)行人同時披露其法定盈余公積金的提取規(guī)定：“根據(jù)公司法、發(fā)行人章程的規(guī)定，發(fā)行人按凈利潤的 10％提取法定盈余公積金。法定盈余公積累計額為發(fā)行人注冊資本 50％以上的，可不再提取”。
如果發(fā)行人披露的資產(chǎn)負(fù)債表沒有問題，且從發(fā)行人在報告期內(nèi)2次分紅5.8億元角度看，發(fā)行人的盈余公積金應(yīng)該是提足了，否則未提足盈余公積就分紅是公然違反《公司法》的行為。那么估值之家可以據(jù)此測算發(fā)行人2019年度的實際歸母凈利潤=49.47/10％=494.70萬元。2020年度結(jié)合疫情的實際情況和上文中提到的從增值稅期末余額判斷發(fā)行人2020年度12月實現(xiàn)全年近2/3收入的異常來看，發(fā)行人2020年度實際極有可能是虧損的，所以沒有計提法定盈余公積。2021年度實際歸母凈利潤=11,017.53/10％=110,175.30萬元。
估值之家根據(jù)上述推斷的發(fā)行人實際凈利潤和發(fā)行人披露的凈利潤比較，即可大膽得出發(fā)行人可能凈利潤舞弊的具體金額。
由上表可知，發(fā)行人報告期內(nèi)涉嫌虛增凈利潤不低于29.53億元，接近30億元，發(fā)行人可能虛增了2.67倍凈利潤。這不但可能意味著發(fā)行人闖入公開發(fā)股的虛假陳述的雷池。更是發(fā)行人藝高人膽大和技壓眾群雄的一處絕佳體現(xiàn)。
此外發(fā)行人還存出海受阻、近半數(shù)收入變應(yīng)收、關(guān)聯(lián)方巨額資金拆借、精準(zhǔn)向關(guān)聯(lián)方剝離風(fēng)險資產(chǎn)、存貸雙高、居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率、低于同行的應(yīng)收和存貨周轉(zhuǎn)率以及股權(quán)沿革可能涉及集體資產(chǎn)流失等問題。但這些統(tǒng)統(tǒng)都擋不住黃老板的上市決心。
發(fā)行人于2021年7月才完成股改，從股改完成到2022年5月向證監(jiān)會提交招股書，期間尚不足一年，不知道保薦人輔導(dǎo)的時間是否充足，然而為何發(fā)行人如此急于上市且闖關(guān)主板市場呢。估值之家推測是房產(chǎn)企業(yè)接連的暴雷讓發(fā)行人已經(jīng)承受不住了，從其本次募資規(guī)模和應(yīng)收賬款的總額有較高的匹配度看，發(fā)行人唯有拼一把上市甚至上主板成功才能徹底填平房產(chǎn)企業(yè)暴雷帶來的壞賬黑洞，至于上其他板塊融資根本無法滿足此巨額需求。那既然是上主板就應(yīng)該有主板的樣子，于是乎各種外星人給做的高大上且不符合地球人審丑的數(shù)據(jù)就給造出來了。
估計黃老板上市的意圖也很簡單，以后想分我馬可波羅紅利的，幾十億壞賬麻煩先買個單，不共苦哪來的同甘，先把單買了再說，至于同甘…想多了吧。發(fā)行人選擇此時上市無法擺脫讓股民共擔(dān)房產(chǎn)企業(yè)暴雷損失的嫌疑。但資本市場的韭菜被割多了，韭菜也變得小心翼翼了，孰不知人傻錢多的時代早就已經(jīng)過去了。
綜上所述：發(fā)行人在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)不利的情況下，其披露的靚麗財務(wù)數(shù)據(jù)像極一個新版本之“國王的新衣”童話故事。通過本文分析其招股書種種異?？芍涑瑥?qiáng)盈利能力根本就不是實力所歸，而是完完全全的紙面富貴。馬可波羅憑著藝高人膽大和技高壓群雄的操縱報表手法，為了轉(zhuǎn)嫁和甩鍋房企所給其帶來的損失黑洞可謂處心積慮，甚至不惜以財務(wù)全造假的手段博取主板上市的機(jī)會以求翻身，這波操作簡直可以說少有人能敵。
此外發(fā)行人剛剛才向證監(jiān)會遞了材料，按照證監(jiān)會多輪審核問詢的流程走下去其發(fā)審結(jié)果尚未可知。但面對黃老板如此令人眼花繚亂的夸張操作，馬可·波羅他老人家如果還活著不知會作何感想！
本文源自估值之家
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