文 | 劉玥婷

編輯 | 黃繹達(dá)

近幾年，隨著新銳化妝品牌快速崛起，國(guó)貨品牌在細(xì)分市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突圍?！皣?guó)貨之光”薇諾娜以敏感肌護(hù)膚品成功出圈，明星產(chǎn)品舒敏特護(hù)霜大受好評(píng)。

今年雙十一，薇諾娜再次交出滿意答卷。其中，天貓美容護(hù)膚類目中首次進(jìn)入Top6，而且是2018-2021年唯一一個(gè)連續(xù)4年入圍榜單前十的國(guó)貨品牌。

但從資本市場(chǎng)來(lái)看，投資者們好像并不買(mǎi)賬。2021年3月，薇諾娜母公司貝泰妮——“功能性護(hù)膚品第一股”登陸A股市場(chǎng)，開(kāi)盤(pán)當(dāng)天高開(kāi)272.09%，隨后股價(jià)一路暴漲，到7月站上歷史高點(diǎn)289.35元，同期總市值一度逼近1200億元。

貝泰妮股價(jià)走勢(shì) wind、36氪整理

但好景不長(zhǎng)，高點(diǎn)之后貝泰妮股價(jià)一路下跌，甚至雙十一的銷(xiāo)售利好也沒(méi)有止住暴跌的頹勢(shì)。那么，站在當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)，貝泰妮還有投資的價(jià)值嗎？

帶著以上疑問(wèn)，本文試圖解答以下問(wèn)題來(lái)呈現(xiàn)觀點(diǎn)：

• 皮膚學(xué)級(jí)性護(hù)膚品的前景如何？
• 貝泰妮的護(hù)城河是什么？
• 貝泰妮的邏輯撐得起估值嗎？

01 皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品——優(yōu)質(zhì)的細(xì)分賽道

貝泰妮的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為護(hù)膚品、彩妝、醫(yī)療器械，其中薇諾娜主品牌作為“全村的希望”，其營(yíng)收占比高達(dá)98%以上，毛利率長(zhǎng)期保持在75%以上，遠(yuǎn)高于丸美股份、珀萊雅、上海家化等護(hù)膚品廠商。

可比公司銷(xiāo)售毛利率 wind、36氪整理

這是因?yàn)檗敝Z娜瞄準(zhǔn)了皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品這一細(xì)分賽道，相比普通化妝品，皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品具有溫和修復(fù)皮膚狀況的功效。通常更具專業(yè)性，因此附加值更高，從而支撐起了更高的毛利率。

近年來(lái)，由于空氣、環(huán)境、壓力等多因素導(dǎo)致皮膚敏感問(wèn)題頻現(xiàn)，而且頻繁化妝和醫(yī)美人群做術(shù)后修復(fù)的情況增多，造成敏感肌人群基數(shù)較大且治療需求明顯增多。

同時(shí)，隨著消費(fèi)理念不斷趨于成熟，消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品成分的關(guān)注度也不斷提升，尤其關(guān)注產(chǎn)品的針對(duì)性和專業(yè)性，皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品的市場(chǎng)需求因此不斷增長(zhǎng)。

據(jù)《中國(guó)皮膚性病學(xué)雜志》數(shù)據(jù)，2016年亞洲40%-56%的女性是敏感肌，我國(guó)36.1%以上的女性屬于敏感肌人群。

敏感肌膚人群經(jīng)常出現(xiàn)皮膚發(fā)紅、刺痛等癥狀，有著強(qiáng)烈的修復(fù)皮膚屏障的需求，消費(fèi)意愿也更強(qiáng)。同時(shí)也更追求專業(yè)化成分，這類成分黨通常會(huì)在購(gòu)買(mǎi)相關(guān)護(hù)膚品之前做足“功課”，而且為了防止頻繁更換品牌導(dǎo)致皮膚的二次傷害，通常皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品的客戶粘性更高，回購(gòu)意愿更強(qiáng)。

消費(fèi)者回購(gòu)敏感肌護(hù)膚品人數(shù)占比（2019） 中金公司、36氪整理

而且皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力更為可觀，歐睿數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模為189.3億元。2015-2020年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25.2%，遠(yuǎn)高于護(hù)膚品行業(yè)。未來(lái)，受益于強(qiáng)需求和高復(fù)購(gòu)率的特點(diǎn)，預(yù)計(jì)仍將保持高速增長(zhǎng)。

化妝品細(xì)分賽道增速 中金公司、36氪整理

此外，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年法國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品滲透率高達(dá)44.8%，德國(guó)和美國(guó)分別以20.1%和16.6%次之，目前中國(guó)僅有7%。對(duì)標(biāo)歐美市場(chǎng)，我國(guó)在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)還有很大的提升空間，尤其是市場(chǎng)滲透率亦有望持續(xù)提升。

主要國(guó)家皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品滲透率水平 Euromonitor、36氪整理

總之，目前皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品行業(yè)具有需求大、增速高和滲透率低等特點(diǎn)，是目前護(hù)膚品中最具有發(fā)展前景的賽道之一。

競(jìng)爭(zhēng)格局方面，貝泰妮的核心產(chǎn)品薇諾娜近年來(lái)市占率快速提升，2020年已達(dá)21.6%，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品首位。

中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品品牌市占率情況 中金公司、36氪整理

02 產(chǎn)品力、營(yíng)銷(xiāo)力和渠道力三大維度均表現(xiàn)出色

要想在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品這一賽道中突出重圍并做到龍頭，產(chǎn)品力、營(yíng)銷(xiāo)力和渠道力缺一不可，薇諾娜在這三大維度均表現(xiàn)出色，并由此構(gòu)筑了自己商業(yè)邏輯的閉環(huán)。

產(chǎn)品力

薇諾娜定位于敏感肌人群，主要通過(guò)提取云南特色高原植物有效活性成分，比如能緩解肌膚刺激感的馬齒莧、促進(jìn)神經(jīng)酰胺合成的青刺果等，制備和生產(chǎn)敏感肌膚護(hù)理產(chǎn)品。

其實(shí)，原材料并不具有稀缺性，其護(hù)城河在于提取方法和制備上具有一定技術(shù)壁壘。招股書(shū)信息顯示，公司擁有專利46項(xiàng)，核心技術(shù)11項(xiàng)，長(zhǎng)達(dá)十年的技術(shù)沉淀使其在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品領(lǐng)域取得了相對(duì)的優(yōu)勢(shì)，這是市場(chǎng)給予它高估值的關(guān)鍵之一。

而且，薇諾娜之所以能夠坐穩(wěn)龍頭地位，亦與其“身世”密切相關(guān)。2012年滇虹藥業(yè)將虧損的“薇諾娜”品牌剝離并轉(zhuǎn)讓給貝泰妮，憑借著藥用研發(fā)的背景，而且在醫(yī)生背書(shū)下，獲得了消費(fèi)者的信任，薇諾娜擁有了普通護(hù)膚品品牌不可比擬的優(yōu)勢(shì)。

營(yíng)銷(xiāo)力

薇諾娜憑借著藥企背景，從成立之初便與多家醫(yī)院皮膚科醫(yī)師建立推廣合作關(guān)系。據(jù)社交媒體反饋來(lái)看，大量消費(fèi)者第一次接觸薇諾娜產(chǎn)品，還是通過(guò)醫(yī)院皮膚科醫(yī)生的推薦，有了醫(yī)生的權(quán)威背書(shū)，消費(fèi)者的信任感更強(qiáng)，也恰好為日后趕上互聯(lián)網(wǎng)紅利打下了基礎(chǔ)。

此外，隨著推薦場(chǎng)景的崛起以及各類社交平臺(tái)的迅速普及，薇諾娜也及時(shí)順應(yīng)發(fā)展趨勢(shì)，精準(zhǔn)發(fā)力新媒體進(jìn)行內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)，通過(guò)微博、小紅書(shū)、抖音等垂直領(lǐng)域內(nèi)容平臺(tái)，利用KOL種草、皮膚科專家科普等方式密集輸出專業(yè)護(hù)膚知識(shí)，傳遞正確的護(hù)膚理念。

最終，與消費(fèi)者建立了情感關(guān)聯(lián)，以忠實(shí)核心用戶為渠道，通過(guò)社交裂變觸達(dá)更多的消費(fèi)者，帶來(lái)更多的免費(fèi)或低成本的客戶流量。在強(qiáng)產(chǎn)品力的基礎(chǔ)上形成了品牌口碑效應(yīng)，從而提高消費(fèi)者粘性，促進(jìn)了客戶的復(fù)購(gòu)率。

渠道力

憑借著早期滇虹藥業(yè)積累的醫(yī)藥渠道資源，薇諾娜以先發(fā)優(yōu)勢(shì)進(jìn)入藥店OTC渠道，疊加受益于行業(yè)風(fēng)口和互聯(lián)網(wǎng)流量紅利，最終形成了線下打基礎(chǔ)、線上擴(kuò)銷(xiāo)量的渠道策略。

其中，線下渠道方面吸取海外品牌薇姿以及其他國(guó)貨品牌的前車(chē)之鑒，并沒(méi)有急于切入CS商超等其他渠道，而是集中發(fā)力于藥店等專業(yè)渠道，樹(shù)立了專業(yè)的品牌形象。截至2020年末，已覆蓋全國(guó)逾萬(wàn)所連鎖藥店渠道。

而且，作為較早重視電商渠道且建立起電商團(tuán)隊(duì)的品牌，貝泰妮線上營(yíng)收高速增長(zhǎng)，2021年線上渠道的銷(xiāo)售收入達(dá)82.34%，其中阿里系占比達(dá)45.36%，幾乎占據(jù)了總營(yíng)收的半壁江山。

貝泰妮線上自營(yíng)模式主要流量來(lái)源情況 招股說(shuō)明書(shū)、36氪整理

然而，隨著各大平臺(tái)流量嚴(yán)重內(nèi)卷，公域流量越來(lái)越貴已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)普遍意識(shí)到的問(wèn)題。在互聯(lián)網(wǎng)流量見(jiàn)頂預(yù)期下，疊加獲客費(fèi)用率持續(xù)增長(zhǎng)，線上渠道為重的貝泰妮為提升獲客效率，不僅利用算法實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)投放，也不斷深化私域流量建設(shè)，引導(dǎo)公域流量轉(zhuǎn)化為私域流量。

通常私域流量有著高復(fù)購(gòu)率、高客單價(jià)、低獲客成本等優(yōu)勢(shì)。貝泰妮于2017年3月基于微信平臺(tái)自主搭建了“薇諾娜專柜服務(wù)平臺(tái)”，而且據(jù)招股書(shū)披露，2017-2019 年在貝泰妮各自營(yíng)電商渠道中，該平臺(tái)的復(fù)購(gòu)率均最高。

貝泰妮私域流量池還包括小程序商城、公眾號(hào)、視頻號(hào)、微信群和線下BA等，主要通過(guò)派駐在終端銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)的 BA（促銷(xiāo)人員）引導(dǎo)顧客掃碼等方式注冊(cè)成為平臺(tái)會(huì)員，以及通過(guò)在微信平臺(tái)投放廣告、短視頻等方式獲取公域流量客戶，并通過(guò)公眾號(hào)定期文章及活動(dòng)推送、買(mǎi)家消費(fèi)后附贈(zèng)的微信群二維碼、提供入群買(mǎi)贈(zèng)獎(jiǎng)勵(lì)等方式，引導(dǎo)消費(fèi)者加入公司品牌微信社群，實(shí)現(xiàn)公域流量向私域流量的轉(zhuǎn)化。

貝泰妮通過(guò)沉淀品牌私域流量池，能夠增強(qiáng)品牌與消費(fèi)者的情感關(guān)聯(lián)，從而有效提升客戶粘性和客戶流量的長(zhǎng)期價(jià)值，進(jìn)而更好地提升經(jīng)營(yíng)效率，降低經(jīng)營(yíng)成本。

同時(shí)，為減少頭部主播帶貨的成本，貝泰妮著力發(fā)展自播帶貨渠道，已成功在抖音等平臺(tái)建立自播室，在去年抖音美妝自播中排名第一。

此外，貝泰妮也開(kāi)始布局其他渠道，2020年與屈臣氏達(dá)成合作，并且開(kāi)設(shè)了線下品牌體驗(yàn)店，滿足更多的用戶需求，進(jìn)一步提升品牌力。

三力融合=貝泰妮的商業(yè)模式

從貝泰妮的商業(yè)模式來(lái)看，在產(chǎn)品力、營(yíng)銷(xiāo)力和渠道力三方面的勝出并不是割裂的，而是這三者相互融合、相輔相成共同構(gòu)建了貝泰妮商業(yè)邏輯的完整閉環(huán)。

首先，貝泰妮的產(chǎn)品力處于這個(gè)商業(yè)閉環(huán)的核心位置，對(duì)皮膚敏感的護(hù)理確有其效是消費(fèi)者買(mǎi)單并且復(fù)購(gòu)的核心理由，也是資本市場(chǎng)相信貝泰妮商業(yè)模式的基礎(chǔ)。

正是在強(qiáng)產(chǎn)品力的支撐下，貝泰妮發(fā)力營(yíng)銷(xiāo)與渠道就有了用武之地。一方面是基于前身滇虹藥業(yè)的藥企背景和皮膚科醫(yī)生的權(quán)威推薦，可以樹(shù)立專業(yè)的品牌形象，有利于搶占消費(fèi)者心智。

另一方面，則是利用新媒體進(jìn)行內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)，讓產(chǎn)品觸達(dá)更多的消費(fèi)者，做高滲透率，裂變了更多的消費(fèi)者。同時(shí)通過(guò)私域運(yùn)營(yíng)，與消費(fèi)者建立了情感關(guān)聯(lián)，加深了消費(fèi)者對(duì)于品牌的認(rèn)知，提升對(duì)品牌的忠誠(chéng)度。

而發(fā)力營(yíng)銷(xiāo)與渠道的落腳點(diǎn)還是產(chǎn)品力，正是由于薇諾娜產(chǎn)品本身良好產(chǎn)品功效在由營(yíng)銷(xiāo)與渠道配合下獲得的消費(fèi)者身上得以兌現(xiàn)，獲得了消費(fèi)者的信任，并最終促成了復(fù)購(gòu)，由此實(shí)現(xiàn)了貝泰妮商業(yè)邏輯的完整閉環(huán)，即種草-有效-復(fù)購(gòu)的循環(huán)。

再往后就是產(chǎn)品力與營(yíng)銷(xiāo)、渠道的正反饋螺旋，積累了良好的產(chǎn)品口碑，由此增加了客戶粘性，保障了合理的復(fù)購(gòu)率，讓貝泰妮的生意變得長(zhǎng)期且可持續(xù)發(fā)展，完整的商業(yè)邏輯是投資者給出高溢價(jià)的另一大原因。

貝泰妮在渠道建設(shè)方面的決策也頗為明智，以線下的藥店渠道為本，樹(shù)立專業(yè)形象，然后大力發(fā)展輕資產(chǎn)的線上渠道，從前期的公域再到后期的私域的轉(zhuǎn)變，始終體現(xiàn)了貝泰妮渠道輕資產(chǎn)的思維。

再疊加合理的運(yùn)營(yíng)，包括成熟的線上自營(yíng)渠道、自播帶貨渠道、低成本的私域渠道等以觸達(dá)更多的消費(fèi)者，意在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品這個(gè)增量市場(chǎng)中維持并繼續(xù)做大市占率，這也是貝泰妮做到行業(yè)龍頭的關(guān)鍵。

03 貝泰妮的邏輯撐得起估值嗎？

近年來(lái)，貝泰妮營(yíng)收與凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，除2020年受新冠疫情影響增速略有放緩?fù)猓?017-2021年?duì)I業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率為38.19%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速更是高達(dá)41.16%。

貝泰妮2017-2021年?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)，單位：億元 wind、36氪整理

總的來(lái)說(shuō)，受益于行業(yè)的高景氣以及線上流量紅利，貝泰妮迅速成為皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品的龍頭企業(yè)，在技術(shù)壁壘、渠道打法以及消費(fèi)者口碑等方面具備相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)，而且正在加速打造多品牌矩陣。

在目前皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品滲透率仍處低位的情況下，貝泰妮的行業(yè)天花板還有很高，未來(lái)3-5年皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)仍有望繼續(xù)維持高增速。

但是考慮到目前貝泰妮在國(guó)內(nèi)的市占率已高達(dá)20%以上，以及互聯(lián)網(wǎng)流量增速下滑和平臺(tái)費(fèi)用上升情況下，未來(lái)同比增速可能會(huì)略有放緩。

3月22日，貝泰妮披露了2021年度財(cái)報(bào)，其中2021年歸母凈利潤(rùn)為8.63億元，同比增速達(dá)58.77%。所以在估值方面，假設(shè)2022-2023年貝泰妮的歸母凈利潤(rùn)增速分別為47%、35%，計(jì)算得出相應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)如下表所示：

2021-2023年貝泰妮估值測(cè)算，單位：億元 wind、36氪整理

因此，對(duì)應(yīng)公司未來(lái)兩年的估值（PE）分別為56.5X、41.86X，基本接近于wind的一致預(yù)期，而2022年3月23日錄得貝泰妮的PE-TTM為83X，說(shuō)明市場(chǎng)給予了貝泰妮一定的溢價(jià)空間，這也是看到了未來(lái)消化估值的能力。

因此，我們認(rèn)為貝泰妮商業(yè)模式完整且具備長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展能力，過(guò)去公司業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)也印證了我們的觀點(diǎn)。而且貝泰妮身處皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品這個(gè)增量市場(chǎng)中，優(yōu)質(zhì)賽道也會(huì)給予它更高的溢價(jià)。

但是在未來(lái)，渠道的拓展將面臨不小的挑戰(zhàn)，A股在風(fēng)格上越來(lái)越強(qiáng)的賺錢(qián)效應(yīng)也會(huì)讓貝泰妮在承受更高的估值壓力，高波動(dòng)可能會(huì)是投資貝泰妮的一大痛點(diǎn)。

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