上篇中我們已經(jīng)分析了公司的基本情況及生意特性，鏈接參見(jiàn)：它會(huì)是下一個(gè)阿里巴巴嗎？(上)
本文繼續(xù)分析公司的業(yè)務(wù)邏輯及投資邏輯分析。
二、核心投資邏輯及業(yè)務(wù)分析
1.市場(chǎng)空間及潛力
公司主要業(yè)務(wù)包括商業(yè)信息服務(wù)、網(wǎng)上商品交易和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)服務(wù)。三大業(yè)務(wù)板塊相互協(xié)同發(fā)展，客戶、技術(shù)、數(shù)據(jù)等資源在業(yè)務(wù)板塊間流動(dòng)。其收入來(lái)源主要來(lái)自于網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)，商業(yè)信息服務(wù)及國(guó)聯(lián)云主要是為了輔佐好網(wǎng)上交易業(yè)務(wù)。下表主要展示了三塊業(yè)務(wù)的描述。其中網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)主要由多個(gè)多多電商平臺(tái)承接，也就是說(shuō)當(dāng)前公司的營(yíng)業(yè)額372億就是當(dāng)前幾個(gè)多多平臺(tái)的GMV（Gross Merchandise Volume）。
其中商業(yè)信息服務(wù)是公司的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，公司以國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)為基礎(chǔ)為企業(yè)提供網(wǎng)站會(huì)員服務(wù)、會(huì)展服務(wù)、行業(yè)資訊服務(wù)和會(huì)展服務(wù)等商業(yè)信息服務(wù)。其實(shí)質(zhì)是以線上線下的交互方式，為供需雙方的企業(yè)用戶提供信息撮合服務(wù)，線上開(kāi)設(shè)企業(yè)商鋪、供應(yīng)商發(fā)布產(chǎn)品信息、用戶發(fā)布求購(gòu)信息和尋找供應(yīng)商；線下通過(guò)各種供需對(duì)接會(huì)、技術(shù)交流會(huì)、會(huì)員沙龍、資訊廣告等促進(jìn)交易合作。經(jīng)過(guò)近20年發(fā)展，公司已經(jīng)具備豐富的行業(yè)資源與服務(wù)經(jīng)驗(yàn)、扎實(shí)的會(huì)員基礎(chǔ)，業(yè)務(wù)已覆蓋100余個(gè)工業(yè)行業(yè)領(lǐng)域，擁有約280萬(wàn)注冊(cè)會(huì)員企業(yè)，1000萬(wàn)黃頁(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，5000萬(wàn)招投標(biāo)信息資源，在冶金、煤炭、電力、機(jī)械、醫(yī)藥、化工等方面具備豐富的行業(yè)積累。公司有一組用戶情況數(shù)據(jù)較為重要，可以看出多多電商與國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)的關(guān)系，
國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)中的合作用戶數(shù)可能就是多多電商的交易用戶數(shù)，所以國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)是各多多電商的用戶儲(chǔ)蓄池，也是未來(lái)收入的主要增長(zhǎng)保障。
當(dāng)前公司主要通過(guò)涂多多、衛(wèi)多多、玻多多、肥多多、紙多多、糧油多多6個(gè)多多平臺(tái)覆蓋涂料化工、衛(wèi)生用紙、玻璃行業(yè)、化肥行業(yè)、造紙行業(yè)、糧油行業(yè)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。下表展示了多個(gè)多多平臺(tái)的收入及毛利率的情況：
涂料化工行業(yè)是公司最早發(fā)展的行業(yè)，也是營(yíng)收最大的一個(gè)行業(yè)，同時(shí)也是行業(yè)滲透率最高的行業(yè)之一，2021年依然保持超過(guò)100%的收入增速，盡管是公司產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)滲透率最高的行業(yè)之一，但仍舊只有2%。所以行業(yè)發(fā)展的天花板還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到來(lái)。
互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)服務(wù)已經(jīng)形成完整的數(shù)字技術(shù)服務(wù)體系。公司依托支撐交易與信息時(shí)形成的數(shù)據(jù)與技術(shù)積淀，國(guó)聯(lián)云致力于互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等新技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的降本增效和高質(zhì)量發(fā)展。國(guó)聯(lián)云目前可提供的產(chǎn)品與服務(wù)包括云市場(chǎng)、云行業(yè)、云會(huì)議、云展覽與為企業(yè)提供解決方案等數(shù)字技術(shù)服務(wù)及業(yè)務(wù)。目前公司國(guó)聯(lián)云提供的云ERP、云會(huì)議、云直播等服務(wù)大多處于免費(fèi)使用階段，據(jù)國(guó)聯(lián)云數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，研報(bào)顯示截止2020年4月，國(guó)聯(lián)云注冊(cè)用戶超過(guò)18萬(wàn)，尤其在疫情期間提供大量線上直播服務(wù)，幫助產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，極大提升了品牌口碑。
所以各業(yè)務(wù)板塊發(fā)展協(xié)同作用顯著，資源間相互轉(zhuǎn)化：
①商業(yè)信息服務(wù)積累大量資源，為其他業(yè)務(wù)的技術(shù)與客群發(fā)展提供重要支撐。
②商品交易服務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)大客戶資源，反哺信息與技術(shù)業(yè)務(wù)。
③互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)服務(wù)依托數(shù)據(jù)積淀，推進(jìn)信息與交易業(yè)務(wù)升級(jí)。
公司的各多多平臺(tái)所對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)鏈的市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)過(guò)4萬(wàn)億，當(dāng)前公司多個(gè)多多平臺(tái)的收入占所有行業(yè)滲透率的1.02%，如果滲透率達(dá)到10%，預(yù)估國(guó)聯(lián)的收入將達(dá)到驚人的4000億，是當(dāng)前收入的十倍。同時(shí)我們還關(guān)注到公司還有大量的多多平臺(tái)正在有序的孵化中，可見(jiàn)公司的營(yíng)收天花板之高。
2.競(jìng)爭(zhēng)格局及優(yōu)勢(shì)
輕資產(chǎn)的“自營(yíng)+平臺(tái)”電商模式，揚(yáng)長(zhǎng)避短，提升企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率。通常來(lái)說(shuō)，自營(yíng)模式需全程參與貨物采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)和配送等環(huán)節(jié)，能夠更好把握品控工作并獲取更多盈利環(huán)節(jié)，但該模式下資產(chǎn)較重，產(chǎn)品線拓展與資金流轉(zhuǎn)壓力較大；而平臺(tái)模式資產(chǎn)較輕，易進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，且商品類(lèi)別較豐富，但品控和客戶體驗(yàn)則有待加強(qiáng)，這也是京東與淘寶的區(qū)別。公司網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)收入幾乎全部來(lái)自自營(yíng)電商，為減輕傳統(tǒng)自營(yíng)模式資產(chǎn)較重而限制業(yè)務(wù)擴(kuò)張的負(fù)面影響，公司采取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，在物流和倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)鼓勵(lì)供應(yīng)商配送或客戶自提，而平臺(tái)負(fù)責(zé)信息化服務(wù)與調(diào)度，降低整體倉(cāng)儲(chǔ)物流成本，減輕公司存貨壓力并提高公司營(yíng)運(yùn)效率；公司采用次終端合作戰(zhàn)略，與區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商合作，采取本地化服務(wù)。
公司的商品交易模式和拼多多的商業(yè)模式一樣，多多平臺(tái)的利潤(rùn)空間源于訂單帶來(lái)的議價(jià)權(quán)，以及通過(guò)減少流通環(huán)節(jié)所提升的產(chǎn)業(yè)鏈整體效能。公司切入的產(chǎn)業(yè)鏈通常有以下幾個(gè)特點(diǎn)：
①上游工廠相對(duì)集中但競(jìng)爭(zhēng)較為充分；
②下游終端用戶相對(duì)分散，議價(jià)能力弱；
③以渠道銷(xiāo)售為主，流通環(huán)節(jié)多，普遍存在層層加價(jià)；
④貨源不穩(wěn)定，屬地服務(wù)不足；
上述的特點(diǎn)為多多電商平臺(tái)的發(fā)展提供了良好的基礎(chǔ)，根據(jù)公司披露的信息：一次拼單團(tuán)購(gòu)會(huì)經(jīng)歷如下五個(gè)流程：
①首先選擇上游供應(yīng)商，并簽訂采購(gòu)框架合同，明確合作意向，確定集采的有效時(shí)間、供應(yīng)量、區(qū)間價(jià)格。區(qū)間價(jià)格即不同采購(gòu)量對(duì)應(yīng)不同采購(gòu)價(jià)格，量大從優(yōu)。在此階段不發(fā)生財(cái)務(wù)流程。
②將產(chǎn)品掛網(wǎng)，客戶申報(bào)預(yù)計(jì)需求量，客戶認(rèn)購(gòu)?fù)ǔＰ枥U納10-20%定金。
③與平臺(tái)上游供應(yīng)商簽訂采購(gòu)合同，支付一定的采購(gòu)定金，通常為貨款總額60%-100%，賬期通常為一個(gè)月。
④和下游客戶簽訂正式銷(xiāo)售合同，客戶繳納全款。
⑤通知上游供應(yīng)商向客戶發(fā)貨，用戶收貨后簽訂銷(xiāo)貨確認(rèn)單，流程結(jié)束。
當(dāng)然具體到供應(yīng)商，公司根據(jù)供貨量、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、誠(chéng)信狀況等，將供應(yīng)商分為四個(gè)等級(jí)，分別為核心供應(yīng)商、重點(diǎn)供應(yīng)商、簽約供應(yīng)商以及普通供應(yīng)商，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商可通過(guò)其合作升級(jí)。平臺(tái)與核心供應(yīng)商建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，絕大部分自營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的集采訂單將給到核心供應(yīng)商，而長(zhǎng)期合作的供應(yīng)商通常在采購(gòu)訂金、賬期等方面會(huì)給予國(guó)聯(lián)更多優(yōu)惠。核心供應(yīng)商無(wú)法滿足的溢出訂單將會(huì)依次流向重點(diǎn)供應(yīng)商、簽約供應(yīng)商。其他普通供應(yīng)商注冊(cè)并通過(guò)平臺(tái)審核后，其可在多多平臺(tái)免費(fèi)上架商品，拓寬銷(xiāo)路。
上表是公司關(guān)于運(yùn)費(fèi)的占比情況，其中高達(dá)60%占比的物流運(yùn)輸及費(fèi)用由供應(yīng)商來(lái)承擔(dān)，另外一大塊則是客戶自提并承擔(dān)相應(yīng)費(fèi)用占比為33%，公司負(fù)責(zé)運(yùn)輸承擔(dān)的費(fèi)用為7%。
公司能夠在各大多多電商的發(fā)展勢(shì)如破竹幾無(wú)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，主要來(lái)自于其對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的深入?yún)⑴c，公司從2002年開(kāi)始做產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)起步，就已經(jīng)開(kāi)始接觸各行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司，對(duì)上下游公司的特點(diǎn)及痛點(diǎn)有很強(qiáng)的理解。上游的企業(yè)怕生產(chǎn)過(guò)剩、存貨過(guò)多、客戶難尋，下游企業(yè)怕中間環(huán)節(jié)加價(jià)多、企業(yè)小需求小沒(méi)有議價(jià)權(quán)等。公司的經(jīng)營(yíng)模式目前以集合采購(gòu)模式為主。在此模式下，能夠“以銷(xiāo)定采、訂單反推、上游議價(jià)”，爭(zhēng)取更低的供貨價(jià)格；同時(shí)，借助信息化手段，可以打通中間流通環(huán)節(jié)，最大程度減少中間代理商，實(shí)現(xiàn)同時(shí)向上下游讓利，實(shí)現(xiàn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的降本增效。
再加上消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)人心性的教育，支付寶等平臺(tái)的出現(xiàn)消解了交易的信任成本，拼多多的這種拼單模式的成功讓大家很輕松地接收了在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)中引入該模式，“拼得多，省得多”，拼多多的廣告成功為國(guó)聯(lián)省去了一部分廣告費(fèi)用。
同時(shí)，我們看到公司兩個(gè)創(chuàng)始人從人大畢業(yè)后就一直在做產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，從02年開(kāi)始，前期做得并不算成功，但兩位創(chuàng)始人依然堅(jiān)守20多年才迎來(lái)公司的快速發(fā)展，相信公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)也是公司的一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
那么阿里巴巴、京東等巨頭殺入該賽道，國(guó)聯(lián)股份有招架之力嗎？其實(shí)阿里巴巴、京東等巨頭并不是沒(méi)有看到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，但產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)各個(gè)行業(yè)的需求特點(diǎn)都不同，導(dǎo)致其具有很大的垂直性，不能一蹴而就的成功切入，同時(shí)這種垂直行業(yè)的深挖既費(fèi)時(shí)也賺不到什么錢(qián)，阿里這種大集團(tuán)是不太愿意花精力來(lái)搞的，“已經(jīng)習(xí)慣了躺著賺錢(qián)，干嘛非要站著呢”。再加上阿里的戰(zhàn)略方向是為各大賽道搭建好賽道，如云計(jì)算服務(wù)等，所以暫時(shí)阿里巴巴、京東等大集團(tuán)不太可能成為國(guó)聯(lián)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
下篇將分析公司的主要風(fēng)險(xiǎn)及價(jià)值評(píng)估。
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