一、背景介紹

特步國(guó)際控股有限公司是一家主要從事體育用品（包括鞋履、服裝和配飾）的設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造、銷(xiāo)售、營(yíng)銷(xiāo)及品牌管理業(yè)務(wù)的中國(guó)公司。該公司通過(guò)三個(gè)部門(mén)開(kāi)展業(yè)務(wù)。大眾運(yùn)動(dòng)部門(mén)代表品牌為"特步"。時(shí)尚運(yùn)動(dòng)部門(mén)代表品牌為“蓋世威”及“帕拉丁”。專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)部門(mén)代表品牌為“索康尼”及“邁樂(lè)”。

高瓴資本2021年投資特步國(guó)際及附屬公司特步環(huán)球10億港元，以聯(lián)手發(fā)展運(yùn)動(dòng)品牌「蓋世威」及「帕拉丁」的全球業(yè)務(wù)。特步環(huán)球?yàn)橹\(yùn)動(dòng)悠閑品牌（包括“蓋世威”及“帕拉丁”）的擁有人E -Land Footwear USA Holdings Inc，通過(guò)收購(gòu)，特步國(guó)際得以發(fā)展國(guó)際多品牌組合，轉(zhuǎn)型為滿(mǎn)足不同客戶(hù)需求的全球體育用品公司。特步在公告中稱(chēng)，未來(lái)公司或?qū)⑹芤嬗诟哧苍诹闶坌袠I(yè)的豐富運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和能力，特別是他們對(duì)消費(fèi)行業(yè)的深入垂直知識(shí)和廣泛的線(xiàn)上及線(xiàn)下網(wǎng)絡(luò)和能力，為「蓋世威」及「帕拉丁」的業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)帶來(lái)更多創(chuàng)新元素，并推動(dòng)「蓋世威」及「帕拉丁」的全球業(yè)務(wù)發(fā)展。

二、經(jīng)銷(xiāo)商渠道調(diào)研反饋：

A.渠道：電商快于線(xiàn)下，兒童快于成人

1.線(xiàn)上渠道：因抖音、快手分流，線(xiàn)上平臺(tái)類(lèi)的電商輕微下滑。興趣電商快手和抖音渠道流量的激增，抖音是要遠(yuǎn)好于快手的，同比有2-3倍的增長(zhǎng)。

天貓占50%左右（原來(lái)占九成），京東占10%左右，抖音、小紅書(shū)等直播平臺(tái)加起來(lái)10%左右，其他為微信小程序、唯品會(huì)、拼多多等；

2.線(xiàn)下渠道：向三五線(xiàn)城市下沉。目前線(xiàn)下的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)是由三五線(xiàn)城市貢獻(xiàn)，一、二線(xiàn)城市所調(diào)研區(qū)域普遍處于店鋪的重塑階段，在開(kāi)一些相對(duì)較高端的商業(yè)購(gòu)物中心的大店，關(guān)閉一些低效的小店，并且對(duì)低效或老舊的門(mén)店進(jìn)行升級(jí)整改，整體是向一些核心區(qū)域轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致銷(xiāo)售業(yè)績(jī)?cè)谝?、二線(xiàn)城市去年出現(xiàn)輕微震蕩現(xiàn)象，所調(diào)研地區(qū)有接近百分之十左右的同比下滑。但是三五線(xiàn)城市的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)相對(duì)良好，基本上實(shí)現(xiàn)了同比30%以上的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超頭部城市下滑的幅度，帶動(dòng)了線(xiàn)下渠道的整體增長(zhǎng)。

公司在調(diào)研中反饋，特步主品牌定位主要是在三四線(xiàn)城市。公司認(rèn)為，按中國(guó)人口分布，人口最多是在三四線(xiàn)城市。而且一二線(xiàn)城市是相對(duì)飽和的，特步主品牌未來(lái)在三四線(xiàn)城市的增速會(huì)快于一二線(xiàn)城市，主戰(zhàn)場(chǎng)也在三四線(xiàn)城市。

現(xiàn)在公司在省會(huì)城市主要是開(kāi)旗艦店，比如深圳東門(mén)、長(zhǎng)春、沈陽(yáng)、重慶、鄭州的旗艦店，300-500平或更大的形象店。

B.價(jià)格帶和市場(chǎng)布局：李寧向上，特步下沉

安踏和李寧雖然早期在下沉市場(chǎng)相對(duì)于特步取得一定的優(yōu)勢(shì)，但是目前調(diào)研感知下來(lái)，李寧的縣城店大幅減少，所以在偏低端的縣城市場(chǎng)，大特小特可能都會(huì)留有一定的加密空間。所調(diào)研的西南區(qū)域反饋云南那邊基本上留給大特的加密空間還有一半左右。

C.城市拓展：小特偏商場(chǎng)，大特重店鋪。

從一、二線(xiàn)城市來(lái)看，大特小特都在往頭部城市的核心商圈進(jìn)攻。那相對(duì)來(lái)說(shuō)，小特進(jìn)攻商場(chǎng)，因?yàn)樽詭б恍﹥和膶傩裕仙虉?chǎng)的兒童氛圍，反而會(huì)有一定的優(yōu)勢(shì)。在所調(diào)研的區(qū)域，小特的這個(gè)商場(chǎng)和街鋪比八比二，大特反過(guò)來(lái)是二比八。

對(duì)于小特來(lái)說(shuō)，雖然短期的定價(jià)相對(duì)較低，但是整體的商場(chǎng)甲方的受歡迎態(tài)度是明顯高的。但受制于小特的盈利水平有限，對(duì)于高租金的大的購(gòu)物中心、商場(chǎng)、門(mén)店的實(shí)際的進(jìn)度情況可能是要落后于甲方的態(tài)度和意愿的，這個(gè)和大特的情況是相反的。

大特在跟甲方的談判中的受歡迎程度基本上要落后于小特。

另一個(gè)維度上來(lái)看，大特在疫情之下，商場(chǎng)餐飲門(mén)店受損的狀態(tài)下，也得到了一定入住相對(duì)較高調(diào)性的商場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

D.渠道和品牌管理

1.九代店占比有接近1倍的提升空間。

九代店除加大店鋪面積外，更注重零售體驗(yàn)，通過(guò)品牌故事提升連帶率與坪效；

從渠道管理方向來(lái)看，品牌方是注重庫(kù)存管理，而且力度在加強(qiáng)。終端的庫(kù)存的逐漸趨于良性，九代店占比有接近1倍的提升空間。直營(yíng)和加盟中符合九代店改造基礎(chǔ)的門(mén)店還有接近一倍的改造空間。所調(diào)研區(qū)域的九代店鋪去年平均的店效提升七成。

A類(lèi)直營(yíng)門(mén)店的真實(shí)庫(kù)存狀態(tài)是控制在兩個(gè)季度以?xún)?nèi)，整體直營(yíng)和經(jīng)銷(xiāo)的門(mén)店庫(kù)存狀態(tài)回歸良性。主要措施：打折、直營(yíng)門(mén)店協(xié)調(diào)、訂貨指導(dǎo)。

2.童裝業(yè)務(wù)：店效提升，虧損縮減。

小特的庫(kù)存清理結(jié)構(gòu)基本上要比大特慢三年左右，但是小特店效改善相對(duì)是比較顯著的。目前整體的童裝業(yè)務(wù)現(xiàn)在仍有略微虧損的狀態(tài)。這個(gè)虧損已經(jīng)控制在小個(gè)位數(shù)了，平均的店效從2019年開(kāi)始5萬(wàn)多提升到2021年末接近7萬(wàn)多，距離盈虧平衡點(diǎn)還差1萬(wàn)元。盈虧平衡點(diǎn)差不多是8萬(wàn)元每月的店效標(biāo)準(zhǔn)。小特品牌的連帶率、吊牌價(jià)的起價(jià)幅度各方面沒(méi)有明顯落后于大特。在2020年到2021年左右，門(mén)店的拓展伴隨著庫(kù)存的出清都還是比較明顯的放量。

3.特步和索康尼品牌協(xié)同。

特步本身打性?xún)r(jià)比，例如特步160X，特步的競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)有索康尼這么大。

索康尼是世界的四大跑鞋，在市場(chǎng)上有知名度?，F(xiàn)在也在和MBA課程合作，清華和長(zhǎng)江MBA，能不能讓MBA穿索康尼服裝。和中國(guó)田協(xié)合作，非官方場(chǎng)合穿索康尼衣服，也和商界成功人士合作，例如王石穿索康尼的鞋子。索康尼針對(duì)商務(wù)人士比較多，30歲以上人士。特步范圍會(huì)比較廣。

三、基本面和估值

預(yù)計(jì)2021全年流水同增30%以上，凈利增長(zhǎng)預(yù)計(jì)超過(guò)70%。21年貨周轉(zhuǎn)約4個(gè)月。庫(kù)存健康，折扣率健康（75折至8折）；專(zhuān)業(yè)的碳纖板鞋160x、260跑步訓(xùn)練鞋及國(guó)潮相關(guān)系列爆品推出順應(yīng)了市場(chǎng)帶動(dòng)了業(yè)績(jī)發(fā)展。

未來(lái)業(yè)績(jī)：管理層曾提出2025年整體一定能做到240億目標(biāo)的計(jì)劃（2020年公司營(yíng)收81億）。

和同行相比，在盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力等核心財(cái)務(wù)指標(biāo)上，安踏、李寧都是最高的，特步國(guó)際最低。但特步的庫(kù)存管理、周轉(zhuǎn)、負(fù)債方面表現(xiàn)優(yōu)秀。

最主要的是，特步估值最低。這意味著如果特步未來(lái)通過(guò)渠道改革，理順產(chǎn)品線(xiàn)，管理架構(gòu)調(diào)整，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，未來(lái)的預(yù)期差或有較大空間。

我們認(rèn)為，鑒于人口發(fā)展趨勢(shì)，主品牌在低線(xiàn)城市的下沉或?yàn)橹衅趹?zhàn)略；重要的中長(zhǎng)期看點(diǎn)還是在于目前重點(diǎn)渠道的升級(jí)和高端品牌的發(fā)展。

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