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證券代碼：300740 綜合評(píng)級(jí)：A |
一、主營(yíng)業(yè)務(wù) 評(píng)分：77
1、業(yè)務(wù)分析：公司以銷售泥漿面膜起家，以電商渠道見長(zhǎng)，旗下御泥坊品牌一度做到淘寶面膜銷量第一。經(jīng)歷了一波高速發(fā)展后，面膜業(yè)務(wù)發(fā)展陷入瓶頸，轉(zhuǎn)而向美妝市場(chǎng)的多品類多品牌拓展，并且憑借品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)為海外美妝品牌做國(guó)內(nèi)代理。如今，公司擁有御泥坊、花瑤花、小迷糊、大水滴、御men、HPH等自主品牌，同時(shí)代理了城野醫(yī)生、露得清、Rogaine、伊菲丹、KIKO、ZELENS、Cellex-C、美斯蒂克、李施德林等國(guó)際品牌，為其提供國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的全鏈路、全生命周期的運(yùn)營(yíng)支持。2021年，公司線上銷售比例高達(dá)88%，僅淘寶系平臺(tái)銷售額便占據(jù)公司營(yíng)收的近50%。具體品類方面，公司的貼式與非貼式面膜業(yè)務(wù)營(yíng)收合計(jì)占比不到30%，毛利率均超50%，營(yíng)收規(guī)模呈明顯下滑趨勢(shì)；而水乳膏霜業(yè)務(wù)呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2021年?duì)I收增長(zhǎng)約70%，銷售占比接近65%，毛利率在40%以上，側(cè)面體現(xiàn)公司多元化發(fā)展初見成效。相較于面膜，水乳膏霜產(chǎn)品市場(chǎng)空間更廣闊，單價(jià)與用戶粘性更高。當(dāng)前，公司的自主品牌以委外生產(chǎn)為主，從可轉(zhuǎn)債募資用途以及在建工程金額來看，公司有意建設(shè)自己的生產(chǎn)線，這樣有利于控制生產(chǎn)成本。從公司業(yè)務(wù)來看，周期性不強(qiáng)，每年的雙十一和雙十二受網(wǎng)購(gòu)促銷影響營(yíng)收會(huì)有一定爆發(fā)，整體銷售仍以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主，海外營(yíng)收占比不到26%。
2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)化妝品類零售總額4026億元，同比增長(zhǎng)了14%。Frost&Sullivan預(yù)測(cè)，到2024年國(guó)內(nèi)美妝市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到5800億元。目前，我國(guó)化妝品市場(chǎng)主要份額集中于海外公司，歐萊雅、寶潔、雅詩蘭黛、資生堂和LVMH集團(tuán)分別占據(jù)了前5名，占據(jù)市場(chǎng)30%的份額。國(guó)外品牌走的中高端路線，主要針對(duì)高消費(fèi)群體。與之相反，國(guó)產(chǎn)品牌大多定位中低端，主要針對(duì)中低端消費(fèi)人群?？偟膩碚f，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高端品牌增速快（2014-2019年期間復(fù)合增速超15%），大眾市場(chǎng)空間大（占化妝品市場(chǎng)的近60%）。公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還是國(guó)內(nèi)的完美日記、百雀羚、伽藍(lán)、上海上美、上海家化、丸美股份、貝泰妮、珀萊雅等。通過比較幾家上市企業(yè)，上海家化營(yíng)收最高，旗下品牌眾多，知名度高，但由于公司管理層的頻繁變動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理低效，公司競(jìng)爭(zhēng)力大不如前；丸美股份品牌較少，銷售費(fèi)用也相對(duì)較低，品牌定位在國(guó)貨中相對(duì)較高，但疫情以來公司增長(zhǎng)乏力；貝泰妮是藥妝出身，所以功能性較強(qiáng)，旗下薇諾娜品牌知名度較高，毛利率明顯高于其他對(duì)手，發(fā)展速度較快；珀萊雅在低端市場(chǎng)定位比較明確，線上占比較高，整體經(jīng)營(yíng)上也相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)相對(duì)較小。水羊股份在營(yíng)收規(guī)模上僅次于上海家化，線上銷售占比極高，品牌運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，采取的是“自主品牌+海外品牌代理”的戰(zhàn)略。在毛利率與凈利率水平上，公司均落后于A股的幾家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，隨著公司的自建產(chǎn)能投產(chǎn)，以及代理品牌銷量爬坡，公司的凈利率水平有望提升。
3、行業(yè)發(fā)展前景：我國(guó)的人均化妝品消費(fèi)低于其他發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，具有較大的市場(chǎng)潛力。根據(jù)歐睿2019年的數(shù)據(jù)，香港的人均化妝品消費(fèi)是475美元，日本是309美元，挪威是299美元，美國(guó)是282美元，而我國(guó)的人均消費(fèi)僅50美元。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，以及人均可支配收入的增長(zhǎng)，居民消費(fèi)水平顯著提升，我國(guó)的化妝品市場(chǎng)理論上還有很大的空間。隨著國(guó)務(wù)院頒布的《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》于2021年實(shí)施，行業(yè)內(nèi)的落后產(chǎn)能將加速淘汰，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，頭部企業(yè)有望繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。另外，電子商務(wù)渠道具備低成本、高效率的優(yōu)勢(shì)。而化妝品具有重復(fù)式消費(fèi)和流量聚集效應(yīng)強(qiáng)兩大特點(diǎn)，非常適合通過電子商務(wù)渠道進(jìn)行銷售。根據(jù)Euromonitor的統(tǒng)計(jì)，化妝品電商渠道銷售額占比在2014年僅為16%，2019年已快速上升至30%，預(yù)計(jì)2022年將達(dá)到36%。隨著網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)日益活躍，化妝品的線上滲透也將進(jìn)一步加深，為本行業(yè)發(fā)展帶來了良好的機(jī)遇。
4、公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯：（1）成本及費(fèi)用控制；（2）行業(yè)集中度提升；（3）產(chǎn)能擴(kuò)大；
（4）代理品牌增多。
文中方框內(nèi)文字均為正文的數(shù)據(jù)補(bǔ)充，可作略讀
·簡(jiǎn)介：成立日期：2012年；辦公所在地：湖南省長(zhǎng)沙市； ·業(yè)務(wù)占比：水乳膏霜64.64%（毛利率42.71%）、面膜-貼式面膜17.87%（毛利率58.38%）、面膜-非貼式面膜10.50%（毛利率73.12%）、品牌管理服務(wù)6.59%、其他0.40%；出口占比：25.90%； ·產(chǎn)品及用途：涵蓋面膜、水乳膏霜、彩妝、個(gè)護(hù)清潔用品等，主要用于保養(yǎng)護(hù)膚以及化妝領(lǐng)域； ·生產(chǎn)模式：以委托加工的方式安排生產(chǎn)； ·銷售模式：按銷售渠道分類，線上占比88%（與淘寶、京東、唯品會(huì)、抖店、快手、拼多多均有合作）；按銷售模式分類，自營(yíng)占比62.64%，經(jīng)銷占比18.07%，代銷占比12.39%； ·上下游：上游采購(gòu)保濕劑、乳化劑、油酯蠟、活性物、膜布、鋁膜袋、瓶罐類、膠管類、彩盒類等，下游銷售給客戶或經(jīng)銷商； ·主要客戶：前五大客戶占比18.52%； ·行業(yè)地位：A股化妝品行業(yè)營(yíng)收規(guī)模前三； ·競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：歐萊雅、寶潔、雅詩蘭黛、資生堂、LVMH集團(tuán)、愛茉莉太平洋、聯(lián)合利華、玫琳凱、完美日記、上海百雀羚、伽藍(lán)（旗下?lián)碛?span id="n8p5v0p" class="candidate-entity-word" data-gid="7588868" qid="6537524008995263748" mention-index="0">自然堂）、上海上美（旗下?lián)碛?span id="hwzp8rc" class="candidate-entity-word" data-gid="6327471" qid="6542271065584833795" mention-index="0">韓束、一葉子等）、上海家化（旗下?lián)碛?span id="azi77op" class="candidate-entity-word" data-gid="13445631" qid="6537268518650385667" mention-index="0">佰草集、玉澤、高夫、美加凈、啟初等）、貝泰妮（旗下?lián)碛修敝Z娜）、丸美（擁有丸美、春紀(jì)等）、珀萊雅等； ·行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力：1、產(chǎn)品性能指標(biāo)；2、銷售渠道；3、品牌知名度； ·行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：1、行業(yè)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額440823億元，比上年增長(zhǎng)12.5%;而其中化妝品類零售總額4026億元，同比增長(zhǎng)了14%。根據(jù)Euromonitor預(yù)測(cè)，2022年化妝品類零售總額將達(dá)6608億元，化妝品市場(chǎng)仍保持著不斷擴(kuò)容、增長(zhǎng)的趨勢(shì)；2、行業(yè)集中度提升：2021年，化妝品行業(yè)的新規(guī)密集發(fā)布與實(shí)施，推動(dòng)著行業(yè)的加速出清，電商渠道的崛起也為擁有品牌力、渠道布局能力以及電商運(yùn)營(yíng)能力的企業(yè)賦予了更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；3、國(guó)產(chǎn)品牌的崛起：國(guó)產(chǎn)品牌隨著新一代消費(fèi)者的民族自豪感一同成長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌抓住我國(guó)居民的膚質(zhì)特點(diǎn)，推出更適合國(guó)人的化妝品，在配方上輔以植物、天然等概念，更容易為國(guó)人接受，具有較強(qiáng)的本土優(yōu)勢(shì)； ·影響公司利潤(rùn)核心要素：1、GDP增長(zhǎng)速度；2、銷售渠道擴(kuò)張；3、對(duì)成本費(fèi)用的控制； ·其他重要事項(xiàng)：公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資7億用于生產(chǎn)基地建設(shè)以及補(bǔ)充流動(dòng)資金； |
二、公司治理 評(píng)分：75
1、大股東及高管：公司實(shí)際控制人為戴躍鋒、覃瑤瑩夫婦，與一致行動(dòng)人合計(jì)持股約43.49%，股權(quán)質(zhì)押率31.16%，高管年齡集中在32-52歲之間，薪資集中在35-95萬元之間，員工及高管持股約8.35%，激勵(lì)充足。
2、員工構(gòu)成：以銷售人員為主，是典型的銷售密集型企業(yè)，2021年人均營(yíng)收208萬元，人均凈利潤(rùn)9萬元，在行業(yè)中屬于中下水平。
3、機(jī)構(gòu)持股：前十大流通股東包括一家私募，未受到主流資金的高度認(rèn)可。
4、股東責(zé)任（融資與分紅）：上市近4年，融資8.72億，累計(jì)分紅0.64億，鑒于公司還在不斷擴(kuò)張，分紅較低也能理解。
·大股東：持股比例為43.49%；股權(quán)質(zhì)押率：31.16% ·管理層年齡：32-52歲，高管及員工持股：8.35% ·員工總數(shù)：2954人（+1098）：技術(shù)275，生產(chǎn)434，銷售1934；本科學(xué)歷以上：1636； ·人均產(chǎn)出：2021年人均營(yíng)收：208萬元；人均凈利潤(rùn)：9萬元； ·融資分紅：2018年上市，累計(jì)融資（1次）：8.72億，累計(jì)分紅：0.64億； |
三、財(cái)務(wù)分析 評(píng)分：70
1、資產(chǎn)負(fù)債表（重點(diǎn)科目）：公司賬面現(xiàn)金略顯緊張，應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比例不高，存貨占比亦不高，以庫(kù)存商品為主。固定資產(chǎn)3.58億，在建工程約3億，說明公司還在加速擴(kuò)張當(dāng)中。有息負(fù)債約8.19億元，償債壓力不??；合同負(fù)債0.13億元，負(fù)債率約為41.95%，整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)處于亞健康狀態(tài)。
2、利潤(rùn)表（重點(diǎn)科目）：2021年?duì)I收同比增長(zhǎng)34.86%，歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)68.54%，主要系自有品牌持續(xù)增長(zhǎng)，代理業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，高毛利產(chǎn)品占比提升。2022年一季度，公司繼續(xù)保持良好的發(fā)展勢(shì)頭，營(yíng)收同比增長(zhǎng)27.96%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36.10%。公司銷售費(fèi)用率超過40%，是最大的開支，主要是由廣告費(fèi)和薪酬構(gòu)成，未來如果能在銷售費(fèi)用上面有所控制（不影響銷售額的前提下），公司凈利潤(rùn)有望逐步釋放。
3、重點(diǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：公司凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)明顯的提升，說明公司產(chǎn)品及業(yè)務(wù)多元化發(fā)展頗有成效，擺脫了面膜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的束縛；毛利率長(zhǎng)期維持在50%左右，2021年由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化調(diào)整，毛利率有大幅提升；凈利潤(rùn)率也同樣呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，目前在4%左右，與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還是有不小差距，主要還是體現(xiàn)在毛利率水平較低；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在較高水平，呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，說明公司管理運(yùn)營(yíng)效率較高。
·資產(chǎn)負(fù)債表（2022年Q1）：貨幣資金3.85，交易性金融資產(chǎn)0.39，應(yīng)收賬款3.35，預(yù)付款1.79，存貨7.39，其他流動(dòng)資產(chǎn)0.40；長(zhǎng)期股權(quán)投資0.06，其他權(quán)益工具投資1.08，固定資產(chǎn)3.58，在建工程3，無形資產(chǎn)0.70；短期借款5.68，應(yīng)付賬款1.80，合同負(fù)債0.13；股本4.12，未分利潤(rùn)7.91，凈資產(chǎn)16.48，總資產(chǎn)28.97，負(fù)債率43.34%；會(huì)計(jì)師審計(jì)費(fèi)用：160萬元； ·利潤(rùn)表（2022年Q1）：營(yíng)業(yè)收入10.46（+27.96%），營(yíng)業(yè)成本4.78，銷售費(fèi)用4.53（+37.76%），管理費(fèi)用0.45（+23.27%），研發(fā)費(fèi)用0.19（+9.39%），財(cái)務(wù)費(fèi)用0.07（-27.57%）；凈利潤(rùn)0.42（+36.10%）； ·核心指標(biāo)（2019-2022年Q1）：凈資產(chǎn)收益率：2.07%、10.87%、15.90%、2.56%；每股收益：0.07、0.37、0.62、0.11；毛利率：51.05%、49.20%、52.07%、54.26%；凈利潤(rùn)率：1.13%、3.78%、4.72%、3.98%；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：1.29、1.85、2.04、0.37； |
四、成長(zhǎng)性及估值分析 評(píng)分：80
1、成長(zhǎng)性：公司所處的美妝行業(yè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模超4000億，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，消費(fèi)水平的提高，市場(chǎng)仍有很大的提升空間。公司依托線上渠道經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)一手培育自己的國(guó)產(chǎn)品牌，一手為海外品牌打開國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。同時(shí)，公司加強(qiáng)了在水乳膏霜產(chǎn)品上的銷售力度，擺脫了對(duì)面膜單品的依賴。隨著行業(yè)集中度的提升，公司作為A股營(yíng)收規(guī)模第二的美妝企業(yè)有望受益。
2、估值水平：根據(jù)公司所處行業(yè)特點(diǎn)，賦予30-40倍估值。
3、發(fā)展?jié)摿Γ?/span>公司所處的美妝行業(yè)擁有較大的市場(chǎng)空間，同時(shí)還具備一定的成長(zhǎng)性，主要的幾個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市值集中在200-500億之間。公司的營(yíng)收長(zhǎng)期處于增長(zhǎng)趨勢(shì)，凈利率水平也同樣處于向好趨勢(shì)，鑒于目前50億左右的市值，未來具備一定的想象空間。
·預(yù)測(cè)假設(shè)：營(yíng)收增長(zhǎng)：20%、20%、20%；凈利潤(rùn)率：4.5%、4.75%、5% ·營(yíng)收假設(shè)：2022E：60；2023E：72；2024E：87； ·凈利假設(shè)：2022E：2.7；2023E：3.4；2024E：4.3；（即達(dá)到條件時(shí)對(duì)應(yīng)市值，須根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)調(diào)整） ·市盈率假設(shè)：30-40倍 ·2024年估值假設(shè)：130-175億；當(dāng)前估值假設(shè)：70-90億；（基于25%/年收益預(yù)期）；價(jià)格區(qū)間：19-22元/股（未除權(quán)、除息）； |
五、投資邏輯及風(fēng)險(xiǎn)提示
1、投資邏輯：（1）市場(chǎng)空間巨大且仍具備成長(zhǎng)性；（2）行業(yè)集中度提升；（3）與同行相比市值較低。
2、核心競(jìng)爭(zhēng)力：（1）研發(fā)技術(shù)優(yōu)勢(shì)；（2）多業(yè)務(wù)布局優(yōu)勢(shì)；（3）數(shù)字化優(yōu)勢(shì)。
3、風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)；（2）投資風(fēng)險(xiǎn)；（3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
·核心競(jìng)爭(zhēng)力 1、研發(fā)技術(shù)優(yōu)勢(shì) 公司重視研發(fā)與創(chuàng)新，先后在上海、長(zhǎng)沙建立了科學(xué)研究中心，擁有200余人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。與江南大學(xué)、中國(guó)農(nóng)業(yè)科學(xué)院、中南大學(xué)、湘雅二醫(yī)院等機(jī)構(gòu)開展持續(xù)深入的合作，擁有強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力。 2、多業(yè)務(wù)布局優(yōu)勢(shì) 公司旗下?lián)碛小八蛏铩薄ⅰ八蛑圃旎亍?、“水羊科技”等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，以自有品牌和代理業(yè)務(wù)進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，自有品牌包括“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”、“御 MEN”、“花瑤花”、“VAA”、 “HPH”等多個(gè)品牌。 3、數(shù)字化優(yōu)勢(shì) 公司以線上電商渠道銷售為主，在數(shù)字化上積累大量經(jīng)驗(yàn)，自主研發(fā)的銷售管理信息系統(tǒng)支持千萬級(jí)別的日訂單處理能力，同時(shí)在管理方面已經(jīng)進(jìn)入智能化階段，并形成了智能人力資源管理、智能價(jià)值觀、智能行政、智能財(cái)務(wù)等，大大提高了公司效率。 ·風(fēng)險(xiǎn)提示 1、供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn) 因護(hù)膚品和電子商務(wù)行業(yè)的特殊性，對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)配送有一定要求。雖然公司建立了嚴(yán)格的管理制度，但若供應(yīng)鏈管理不善或者未能有效執(zhí)行管理制度，導(dǎo)致存貨臨期、毀損、丟失等情況發(fā)生，將給公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響。 2、投資風(fēng)險(xiǎn) 公司不僅有自主品牌，另一方面通過自主持續(xù)挖掘、關(guān)注更多優(yōu)秀品牌，通過自有資金進(jìn)行投資。投資過程中受到宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期、品牌及項(xiàng)目發(fā)展情況等多種因素影響，存在投資收益不達(dá)預(yù)期或者虧損的風(fēng)險(xiǎn)。 3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇 化妝品行業(yè)是我國(guó)最早向外資公司開放的行業(yè)之一，龐大的人口基數(shù)和可觀的增長(zhǎng)潛力吸引了眾多國(guó)際品牌，行業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，隨著傳統(tǒng)線下品牌加強(qiáng)線上渠道拓展，對(duì)公司的業(yè)務(wù)存在一定沖擊。 |
六、公司總評(píng) （總分75.15）
水羊股份是一家以線上銷售見長(zhǎng)的化妝品企業(yè)，旗下御泥坊具有較高的知名度。在不到20年的時(shí)間里，公司從一家淘寶店發(fā)展成為年銷售額超50億的上市公司，也算是我國(guó)電商發(fā)展的一個(gè)縮影。公司以面膜起家，不斷向其他品類的美妝產(chǎn)品滲透，同時(shí)利用自身強(qiáng)大的品牌與渠道運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)幫助其他國(guó)外品牌打入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。營(yíng)收規(guī)模上不輸于與其他幾家上市公司，但凈利率水平較低。差距主要體現(xiàn)在公司產(chǎn)品毛利率偏低，隨著公司加強(qiáng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以及建立自己的生產(chǎn)線，凈利率水平有望持續(xù)改善。當(dāng)然，公司的現(xiàn)金流緊張也是比較突出的問題，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行一定程度上能緩解資金壓力。長(zhǎng)期來看，公司具有較好的成長(zhǎng)性，值得持續(xù)關(guān)注。
評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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