（報(bào)告出品方/作者：國(guó)聯(lián)證券，陳夢(mèng)瑤）

1 蘇皖產(chǎn)區(qū)自然人文基礎(chǔ)：得天獨(dú)厚，底蘊(yùn)深厚

1.1 白酒歷史溯源——誕生于元盛于清

白酒誕生于元代。中國(guó)傳統(tǒng)酒文化其實(shí)通常是指黃酒、米酒，而按照目前主流觀 點(diǎn)，白酒始于元代，距今共計(jì)約 700-800 年歷史。作于 1331 年的元代文獻(xiàn)《飲膳正 要》開始出現(xiàn)了蒸餾酒及蒸餾器的記載；明代李時(shí)珍在《本草綱目》中記載:“燒酒 非古法也，自元始創(chuàng)之”。據(jù)史料稱，元朝時(shí)期，蒙古軍西征后將蒸餾技術(shù)帶回了東 亞，從此白酒正式登上中國(guó)歷史舞臺(tái)。 白酒崛起于明清。最初，白酒在習(xí)慣飲用低度黃酒的漢人士大夫階層中傳播非常 有限。而白酒對(duì)于黃酒地位的逆襲，主要得益于白酒及其主要原料作物高粱的固有優(yōu) 勢(shì)在特定時(shí)代背景下的凸顯。白酒具有經(jīng)濟(jì)性更佳、度數(shù)高更易醉、醒酒后不上頭、 儲(chǔ)存時(shí)間久等優(yōu)點(diǎn)，而高粱相對(duì)其他作物更易種植（耐旱/耐澇/耐鹽堿/耐貧瘠）、不 宜直接食用、出酒率更高、酒質(zhì)精良。

明清時(shí)期，“小冰期”氣候、糧產(chǎn)不足、戰(zhàn)亂頻發(fā)、經(jīng)濟(jì)破敗，高粱產(chǎn)量比重提 升，在很多農(nóng)業(yè)大省均躍居糧食作物前三；而黃酒也因費(fèi)糧和低度而逐步被白酒取代。 另外，相較黃酒、米酒，白酒儲(chǔ)存期長(zhǎng)，便于釀酒落后地區(qū)居民儲(chǔ)藏。清乾隆初年， 甘肅巡撫德沛稱“北五省民風(fēng)樸素，惟鎮(zhèn)市集始黃酒，其僻壤窮陬，凡于婚喪禮儀， 無(wú)一非盡用燒酒（白酒）者”。乾隆后期，北方白酒產(chǎn)量快速增加，已超黃酒，史稱 “且通邑大都，車載燒酒（白酒）販賣者，正不可計(jì)數(shù)”。 白酒鼎盛于現(xiàn)代。清末以后，社會(huì)動(dòng)蕩、糧食稀缺等情況加劇，白酒與黃酒等之 間的差距繼續(xù)拉大；新中國(guó)成立后，白酒真正成為社會(huì)主流。生產(chǎn)方面，建國(guó)后，許 多地區(qū)在私人白酒作坊基礎(chǔ)上相繼成立地方國(guó)營(yíng)酒廠，逐漸向規(guī)?；I(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)變， 釀造工藝也不斷提升。1955 年，為了解決糧食短缺下人們的飲酒需求，有關(guān)部門從 前蘇聯(lián)引進(jìn)了食用酒精勾兌法，此法耗糧少、出酒率高，進(jìn)一步鞏固了白酒地位。品 牌方面，1952 年開始進(jìn)行全國(guó)名酒評(píng)選，這在某種程度上奠定了當(dāng)前白酒產(chǎn)業(yè)格局 的基礎(chǔ)。隨著改革開放，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下規(guī)模受限的情況被打破，白酒市場(chǎng)大小品牌如雨 后春筍，白酒產(chǎn)業(yè)快速走向了體系化、現(xiàn)代化和工業(yè)化。

直至今天，白酒已成為中國(guó)酒代名詞。2021 年，中國(guó)釀酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)釀 酒總產(chǎn)量 5406.85 萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng) 3.95%；銷售收入 8686.73 億元，同比增長(zhǎng) 14.35%； 利潤(rùn)總額 1949.33 億元，同比增長(zhǎng) 30.86%。其中，白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)量完成716 萬(wàn)千升，同比下降 0.6%；銷售收入完成 6033 億元，同比增長(zhǎng) 18.6%；利潤(rùn)總額 完成 1702 億元，同比增長(zhǎng) 33%。在釀酒產(chǎn)業(yè)中，白酒以 13.2%的產(chǎn)量份額，占據(jù)酒類 總銷售收入 69.5%，總利潤(rùn) 87.3%。

1.2 白酒產(chǎn)區(qū)條件——得天獨(dú)厚方成酒

中國(guó)白酒以純糧固態(tài)發(fā)酵為主，獨(dú)特的釀造工藝對(duì)產(chǎn)區(qū)環(huán)境有嚴(yán)苛的要求。因 此以地理視角觀察白酒版圖時(shí)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)白酒產(chǎn)區(qū)分布并不均勻而呈現(xiàn)出集中的規(guī) 律，尤其是同一香型、口感相近的白酒往往位于同一產(chǎn)區(qū)。眾名優(yōu)白酒大多處于漠河 -騰沖一線以東，又以長(zhǎng)江流域川貴地區(qū)和黃淮流域的豫皖蘇地區(qū)最多，全國(guó)各地白 酒產(chǎn)區(qū)可劃分為東北產(chǎn)區(qū)（黑吉遼）、華北產(chǎn)區(qū)（京津冀晉）、西北產(chǎn)區(qū)（陜甘寧新）、 川貴產(chǎn)區(qū)、兩湖產(chǎn)區(qū)（湘鄂贛）、蘇皖產(chǎn)區(qū)。

現(xiàn)全國(guó)共計(jì) 19 家白酒上市公司，主要集中于華北（京冀晉）、蘇皖、湖南、川 貴和西北（甘青新）五大區(qū)域。其中蘇皖和川貴地區(qū)的白酒上市公司尤為集中，數(shù)量 分別為 6 家和 5 家。

黃金緯度帶內(nèi)、盆地與濕地一般為適宜釀酒的環(huán)境。地理位置決定氣候條件基 礎(chǔ)，包括溫度、濕度、光照、雨水等。我國(guó)幅員遼闊，緯度跨度大，氣候復(fù)雜，而白 酒生產(chǎn)對(duì)環(huán)境溫度要求較高，一般要求夏季氣溫不高于 40 度、冬季不低于零下 15 度、無(wú)霜期較長(zhǎng)，這樣有利于產(chǎn)好酒、多產(chǎn)酒。根據(jù)全球和國(guó)內(nèi)范圍考證，北緯 30° 被稱為“黃金釀酒帶”，而北緯 27°-37°也集中了我國(guó)三分之二的白酒廠家。該地 帶溫差較小，雨水分布均勻，無(wú)霜期平均 210 天以上，微生物種類多，較利于白酒生 產(chǎn)。 地形地貌則會(huì)影響局部氣候和水土條件，在低緯度、低海拔地區(qū)，山系包圍成的 盆地或水系包圍成的濕地所在地周圍多見酒廠。典型案例如四川盆地、洪澤湖濕地， 因濕度高而土壤肥沃、水源豐富、溫差較小，形成局部氣候，微生物分布較多，形成 理想的釀酒場(chǎng)地。

1.3 蘇皖產(chǎn)區(qū)自然基因——唯有蘇皖釀綿和

蘇皖產(chǎn)區(qū)獨(dú)特的地理位置、優(yōu)良的自然環(huán)境，造就了天然的發(fā)酵容器，也成就 了蘇皖白酒綿和的口感特質(zhì)。江蘇簡(jiǎn)稱“蘇”，繁體為“蘇”，“草、水、魚、禾”象 征江蘇自古就是魚米之鄉(xiāng)，與江蘇緊鄰的安徽在自然條件上與江蘇極其相似。

蘇皖產(chǎn)區(qū)內(nèi)最具代表性的產(chǎn)地分別是江蘇省宿遷市與安徽省亳州市，兩者都處 于黃金釀酒帶，同時(shí)因特殊地貌而濕度較高。宿遷孕育了洋河酒、雙溝酒，而亳州則 誕生了古井貢酒、高爐家酒等。宿遷有“中國(guó)白酒之都”稱號(hào)，是“世界十大烈酒產(chǎn) 區(qū)”之一，還與蘇格蘭威士忌產(chǎn)區(qū)、法國(guó)干邑白蘭地產(chǎn)區(qū)并稱為“世界三大濕地名酒 產(chǎn)區(qū)”。宿遷 75 萬(wàn)畝洪澤湖濕地形成了高濕度的天然氧吧，保證了水土的上佳、微生 物的多樣性與數(shù)量，賦予白酒綿柔的基礎(chǔ)。亳州市被譽(yù)為“華夏酒源”，同時(shí)是“中 藥之都”和全國(guó)重要的糧食主產(chǎn)地，土肥水美、糧豐物阜，其中古井鎮(zhèn)更是地處渦河 之灣、洪河河套，“大平小不平”的地貌經(jīng)水系圍繞，形成類似盆地和濕地的高濕度 環(huán)境，年降雨顯著高于周圍地域。

1.4 蘇皖產(chǎn)區(qū)文化基礎(chǔ)——蘇皖好酒美名揚(yáng)

蘇皖地區(qū)同屬華夏文化的楚地吳越文化區(qū)，也是中國(guó)南北文化變遷交界之地，素 來(lái)享譽(yù)于人文薈萃。蘇皖釀酒歷史十分悠久，其中尤以宿遷為最，其雙溝地區(qū)是人類 文明的發(fā)祥地之一，在這里曾先后生活著約 1800 萬(wàn)年前的“雙溝醉猿”與約 4-5 萬(wàn) 年前的人類祖先“下草灣人”。2002 年 5 月，中外百余名國(guó)際地球科學(xué)家云集醉猿故 里，對(duì)雙溝地區(qū)地形地貌及釀酒歷史進(jìn)行了詳細(xì)的科考，論證得出雙溝地區(qū)是“最具 天然釀酒環(huán)境和自然酒起源的地方”。 探尋蘇皖產(chǎn)區(qū)知名酒企的歷史，其厚重的人文積累充分反映了蘇皖產(chǎn)區(qū)在中國(guó) 釀酒歷史上的領(lǐng)先地位。近現(xiàn)代以來(lái)，蘇皖白酒企業(yè)同樣享譽(yù)眾多。蘇皖產(chǎn)區(qū)仍在 繼續(xù)譜寫歷史，而過(guò)往的光輝直至今日也依然閃耀，這些歷史文化積淀是酒企核心競(jìng) 爭(zhēng)力的一部分。

2 蘇皖產(chǎn)區(qū)歷程啟示：多維度展露競(jìng)爭(zhēng)能力

2.1 歷程中蘇酒引領(lǐng)發(fā)展，徽酒競(jìng)爭(zhēng)更替

1949-1978 年——白酒行業(yè)整理起步，蘇皖評(píng)比屢獲大獎(jiǎng)

建國(guó)后，隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)逐漸恢復(fù)，各地國(guó)營(yíng)酒廠相繼成立，白酒 產(chǎn)業(yè)從家庭作坊邁向工業(yè)化發(fā)展的“新時(shí)代”。新中國(guó)物資短缺，而造酒耗糧多，為 解決計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下減耗增產(chǎn)難題，于是國(guó)家指導(dǎo)進(jìn)行技術(shù)改造研究，茅臺(tái)、汾酒等頭部 酒企也進(jìn)行試點(diǎn)項(xiàng)目。白酒利稅占國(guó)家稅收比重很大，從 1949 年到 1978 年，全國(guó)白 酒產(chǎn)量從 10.8 萬(wàn)千升增長(zhǎng)到 143.7 萬(wàn)千升，CAGR9.3%，增長(zhǎng)了 12 倍。 蘇皖產(chǎn)區(qū)也在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下按部就班前行，各地政府聯(lián)合本地知名槽坊建立了諸 多國(guó)營(yíng)酒廠。憑借白酒品質(zhì)，于 1963 年和 1979 年舉辦的第二次、第三次全國(guó)評(píng)酒會(huì) 上，古井貢酒兩獲“中國(guó)名酒”稱號(hào)（共計(jì)獲得四次），洋河大曲也在第三次評(píng)酒會(huì) 上榮膺“中國(guó)名酒”（共計(jì)獲得三次，另雙溝大曲共計(jì)獲得兩次），在全國(guó)其他評(píng)比中， 蘇皖各大白酒也頻現(xiàn)榜中。這為八九十年代的市場(chǎng)拓展提供了品質(zhì)和口碑的保證，也 為蘇皖白酒品牌長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力奠定了基礎(chǔ)。

1978-1988 年——行業(yè)步入市場(chǎng)化初期，蘇皖白酒名利雙收

1978 年，聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制的推行使國(guó)內(nèi)糧食供給快速增加，甚至一度糧食過(guò)剩， 釀酒成為消化糧食的一大出路。1984 年，在許多商品出現(xiàn)計(jì)劃市場(chǎng)“雙軌制”的背 景下，政府開始改革釀酒業(yè)，核心是不再對(duì)酒企調(diào)撥糧食，也放開生產(chǎn)指標(biāo)配額管 理，且為了彌補(bǔ)市場(chǎng)價(jià)格體系下酒廠采購(gòu)成本的上升，將白酒稅率從 60%降到 30%。 這掀起了名酒產(chǎn)能擴(kuò)張浪潮。自 1978 年到 1988 年，全國(guó)白酒產(chǎn)量從 143.7 萬(wàn)千升增 至 468.5 萬(wàn)千升，CAGR 達(dá) 12.5%。 蘇皖白酒暢銷全國(guó)甚至銷至海外，同時(shí)帶頭擴(kuò)產(chǎn)。20 世紀(jì) 80 年代，江蘇白酒形 成“三溝一河”鮮明的品牌效應(yīng)，全國(guó)市場(chǎng)拓展表現(xiàn)突出，多年延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。其中， 尤以洋河為最，品牌上，三連獲評(píng)“中國(guó)名酒”；生產(chǎn)上，1986 年洋河酒廠以 18785 噸產(chǎn)量位列全國(guó)第一；銷售上，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全國(guó)及海外，成為人民大會(huì)堂國(guó)宴酒之一。 洋河成為行業(yè)“教科書”，多次舉辦全國(guó)白酒培訓(xùn)班，業(yè)內(nèi)掀起學(xué)習(xí)洋河熱潮。雙溝 次之，連獲兩次“中國(guó)名酒”，并憑借 39°雙溝特液在日本和東南亞等地?zé)徜N。

1988-1998 年——行業(yè)首次調(diào)整，蘇酒陷入低迷，皖酒成市場(chǎng)化領(lǐng)軍

1988 年 7 月，出于調(diào)節(jié)生產(chǎn)、打擊黑市、增加財(cái)政收入、緩解供求矛盾等目的， 國(guó)務(wù)院通知統(tǒng)一放開 13 種名酒價(jià)格，市場(chǎng)調(diào)節(jié)下白酒企業(yè)開始自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧， 名酒價(jià)格應(yīng)聲上漲，導(dǎo)致 1988 年物價(jià)上漲 34.8%。為抑制通脹，1989 年中央政府收 緊貨幣政策，同時(shí)限制政務(wù)消費(fèi)，“名酒不上桌”讓當(dāng)年白酒產(chǎn)量降至 398.7 萬(wàn)千升， 同比下滑 14.8%。經(jīng)過(guò)短暫的摸索期，白酒行業(yè)迎來(lái)全面市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，這次名酒之間 在漲價(jià)和降價(jià)策略上出現(xiàn)分歧，對(duì)日后格局產(chǎn)生了較深遠(yuǎn)影響。業(yè)內(nèi)廣告營(yíng)銷興起， 不少酒企開始集中上市融資。1990 到 1997 年，全國(guó)白酒產(chǎn)量從 470.4 萬(wàn)千升增至 708.7 萬(wàn)千升，CAGR 僅 5.3%。 蘇酒堅(jiān)持價(jià)格不調(diào)整，錯(cuò)失市場(chǎng)化機(jī)遇并遭遇著外省名酒擠壓。到了 90 年代中 后期更是遇到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，產(chǎn)銷日趨下滑，市場(chǎng)萎縮，經(jīng)濟(jì)效益陡降?！叭郎弦缓印本?經(jīng)營(yíng)不佳，有的連年虧損，甚至面臨停產(chǎn)。

1998-2003 年——行業(yè)二次調(diào)整，蘇酒謀劃振興，皖酒雙龍頭被趕超

1998 年，一系列負(fù)面因素迫使白酒行業(yè)進(jìn)入第二次調(diào)整。政策方面，公務(wù)消費(fèi) 受限，酒類廣告收緊，白酒采用復(fù)合計(jì)稅，并實(shí)施生產(chǎn)許可證制度；經(jīng)濟(jì)方面，亞洲 金融危機(jī)席卷導(dǎo)致消費(fèi)疲軟；行業(yè)方面，發(fā)生勾兌危機(jī)、山西假酒案，引發(fā)消費(fèi)者恐 慌。一時(shí)間行業(yè)內(nèi)大量“廣告酒”品牌出清，名酒企業(yè)也經(jīng)營(yíng)承壓巨大。至 2004 年， 白酒行業(yè)產(chǎn)量下降到低點(diǎn) 311.7 萬(wàn)千升，比 1997 年高點(diǎn) 708.7 萬(wàn)千升降低了 56%。 而白酒行業(yè)內(nèi)戰(zhàn)略思路也進(jìn)一步打開，渠道變革、品牌推新、改制等讓部分酒企反而 擴(kuò)大了市場(chǎng)份額。 內(nèi)外交困的局面令蘇酒開始謀劃重振事業(yè)。1998 年，江蘇省政府發(fā)布《關(guān)于“振 興蘇酒”的意見》，及時(shí)揭示了當(dāng)時(shí)蘇酒生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及營(yíng)銷的主要問(wèn)題，指出振興蘇酒 的重要性和必要性，提出“重振蘇酒雄風(fēng)”的戰(zhàn)略要求和操作意見。《意見》發(fā)布后， 全省市縣各級(jí)政府部門和白酒產(chǎn)銷企業(yè)全力打響“振興蘇酒攻堅(jiān)戰(zhàn)”，推動(dòng)企業(yè)改革 和市場(chǎng)拓展。

一路高歌猛進(jìn)的皖酒也感受到空前壓力，古井、種子在 1998 年都發(fā)生了 90 年 代以來(lái)首次業(yè)績(jī)下滑。古井仍保持全國(guó)白酒利稅十強(qiáng)，而 1996 年起連續(xù)四年進(jìn)入十 強(qiáng)的種子酒于 1999 年開始掉隊(duì)。到 20 世紀(jì)初，由于盲目多元化等問(wèn)題加深，古井和 金種子業(yè)績(jī)連年下滑直至虧損?？谧咏淹ㄟ^(guò) 1998 年自創(chuàng)“盤中盤”以及定位政商務(wù) 消費(fèi)的口 5，據(jù)華夏酒報(bào)數(shù)據(jù)，營(yíng)收從 1997 年不到 2 億元提升至 2010 年 28 億元， 并多年占據(jù)皖酒龍頭。在瀘州老窖和省內(nèi)頭部酒企大多布局 40 元以下的時(shí)代，口 5 卡位 60-80 元價(jià)位，在多地省會(huì)熱銷?！氨P中盤”對(duì)于蘇皖乃至全國(guó)都起到了借鑒作 用。21 世紀(jì)初，高爐家酒憑借“家文化”成功營(yíng)銷而短暫成為皖酒龍頭。

2003-2012 年——行業(yè)黃金十年，蘇酒鳳凰涅槃，徽酒四杰格局落定

國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，居民收入和生活水平不斷提升，白酒迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的十年 高速增長(zhǎng)期。白酒產(chǎn)量從 2004 年最低 311.7 萬(wàn)千升增至 2012 年的 1153.2 萬(wàn)千升，CAGR 高達(dá) 17.8%。2010-2012 年，流動(dòng)性寬裕滲透白酒消費(fèi)，中高檔白酒呈現(xiàn)投資屬 性。白酒消費(fèi)快速擴(kuò)張的同時(shí)，價(jià)格泡沫嚴(yán)重，產(chǎn)能和庫(kù)存過(guò)剩，呈現(xiàn)黃金十年最后 的繁榮。

在扎實(shí)有力措施作用下，蘇酒在 2002 年下半年觸底反彈，產(chǎn)銷逐年大幅攀升。 2012 年全省規(guī)上釀酒企業(yè)總產(chǎn)量和銷售收入比 2002 年增長(zhǎng) 6 倍和 9 倍，白酒產(chǎn)量增 長(zhǎng) 3.5 倍，CAGR 為 13.4%。2003 年 8 月，初次改制后的洋河推出了跨時(shí)代的藍(lán)色經(jīng) 典系列，以事件、廣告、冠名等構(gòu)建營(yíng)銷矩陣，并先后以盤中盤和“4×3”銷售中高 端產(chǎn)品，以深度分銷銷售中低端產(chǎn)品，營(yíng)收由 2004 年 4.2 億元增至 2012 年 172.7 億，CAGR 達(dá) 59.1%，而同期全國(guó)白酒行業(yè) CAGR 為 28.2%；洋河自 2010 年至今保持行 業(yè)營(yíng)收前三。至此，蘇酒鳳凰涅槃，2012 年江蘇以 91.4 萬(wàn)千升產(chǎn)量次于四川、山東、 河南而位居第四，以 274.36 億元營(yíng)收次于四川、貴州、山東、湖北而位居第五。

皖酒方面，2007 年古井全面改革，引入戰(zhàn)投，新任管理層提出“聚焦白酒，古 井復(fù)興”，2009 年剝離非主業(yè)；產(chǎn)品上推出年份原漿系列；渠道上推行“三通工程” 精細(xì)化運(yùn)作；2011 年重回皖酒王座。2005 年改革后的金種子也回歸主業(yè)，推出柔和 種子酒，2007 年深度協(xié)銷切入縣鎮(zhèn)市場(chǎng)，在徽酒大眾主流價(jià)位從 40 升至 60 元時(shí)， 定價(jià) 60 元的柔和種子酒連續(xù) 5 年增速超 50%，助其 2009 年?duì)I收達(dá) 10.5 億，重回皖 酒頭部。迎駕則在渠道上通過(guò)免費(fèi)鋪貨、定期贈(zèng)酒等搶占終端；產(chǎn)品上 2008 年推出 生態(tài)年份酒，確立金銀星為大眾價(jià)位主導(dǎo)產(chǎn)品，定價(jià) 60 多元的銀星成合肥大眾價(jià)位 銷量第一；2010 年短暫占位皖酒龍頭。2012 年，古井/迎駕/口子窖/金種子的銷售額 分別為 42/34/25/23 億，“四朵金花”格局形成，其他酒企則退安一隅或隱沒于眾。

2012-2016 年——行業(yè)三次調(diào)整，蘇酒展現(xiàn)韌性，皖酒守勢(shì)下表現(xiàn)不一

2012 年前后，三公消費(fèi)政策落地、塑化劑事件沖擊、酒駕入刑，白酒行業(yè)前期 積累的產(chǎn)能過(guò)剩、社會(huì)庫(kù)存過(guò)多、價(jià)格泡沫等問(wèn)題由于貨幣政策相比前期收緊而集中 暴露，行業(yè)進(jìn)入約四年整理期，產(chǎn)量增速大幅下降，但仍保持正增長(zhǎng)。2012 年到 2016 年，全國(guó)白酒產(chǎn)量從 1153.2 萬(wàn)千升增至 1358.4 萬(wàn)千升，CAGR 僅為 4.2%。 蘇酒不可避免受到影響，2012-2016 年江蘇白酒產(chǎn)量、營(yíng)收和利潤(rùn) CAGR 分別為 4.0%、2.8%和 0.7%，增幅大幅放緩。2013、2014 年，洋河與今世緣的營(yíng)收和凈利連 續(xù)下滑，而 2015、2016 年也僅恢復(fù)到個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。但對(duì)比全國(guó)大部分頭部酒企近乎 腰斬的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，洋河依托深度分銷并加強(qiáng)渠道管控，全國(guó) 7000 多家經(jīng)銷商、30000 多名地推人員保障了其經(jīng)營(yíng)韌性；同時(shí)，洋河 2012 年提出建設(shè)“新江蘇市場(chǎng)”，之后 省內(nèi)外營(yíng)收比從 2012 年約 1.77 變?yōu)?2017 年的 1.11，結(jié)構(gòu)更均衡；在產(chǎn)品創(chuàng)新、線 上渠道、并購(gòu)整合等方面也動(dòng)作不斷。今世緣業(yè)績(jī)表現(xiàn)而言與洋河節(jié)奏相似，且于 2014 年逆勢(shì)上市，為行業(yè)帶來(lái)提振和鼓舞作用。

2016-至今——行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，蘇酒有喜有憂，皖酒頭部效應(yīng)呈現(xiàn)

2016 年起，供給端來(lái)看，政府提出在中國(guó)制造提速背景下需全面提升質(zhì)量，發(fā) 起供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，生產(chǎn)領(lǐng)域優(yōu)勝劣汰，疊加 2017 年白酒消費(fèi)稅加強(qiáng)，不少落后 產(chǎn)能被清退；同時(shí)白酒業(yè)國(guó)企改革逐漸深化，進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)力。需求端來(lái)看，隨著 國(guó)民經(jīng)濟(jì)與收入持續(xù)提高及生活品質(zhì)不斷改善，白酒大眾消費(fèi)比例提升，且“少喝酒， 喝好酒”得到倡導(dǎo)。供需共振下，高端和次高端白酒增長(zhǎng)顯著，行業(yè)迎來(lái)量減價(jià)增 的結(jié)構(gòu)分化增長(zhǎng)，產(chǎn)量持續(xù)下滑，利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)。2021 年，全國(guó)規(guī)上白酒企業(yè)從 2016 年的 1578 家減至 965 家；產(chǎn)量 715.6 萬(wàn)千升，僅為 2016 年 1358.4 萬(wàn)千升的 52.7%； 營(yíng)收基本持平，但利潤(rùn) 1702 億元，是 2016 年 797.2 億元的 2.1 倍。 2020 年初，新冠疫情突襲下白酒失去了主要消費(fèi)場(chǎng)景，包括親朋聚會(huì)、商務(wù)宴 請(qǐng)、婚喪嫁娶等聚飲場(chǎng)景，對(duì)中端白酒打擊尤其大，而對(duì)主打高端的茅臺(tái)、五糧液等 企業(yè)影響相對(duì)較小，進(jìn)一步加速了行業(yè)向頭部企業(yè)集中的趨勢(shì)。

2016-2021 年期間，江蘇省白酒產(chǎn)量、營(yíng)收和利潤(rùn) CAGR 分別為-8.9%、11.16%、 7.89%，符合量減價(jià)增趨勢(shì)；規(guī)上白酒企業(yè)更是從 65 家減到 15 家，集中度陡升。 2016-2018 年，洋河、今世緣業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著，但洋河的深度分銷無(wú)法充分發(fā)揮經(jīng)銷商 主觀能動(dòng)性，且前期問(wèn)題積累到了嚴(yán)重的地步。于是洋河自 2019 年 5 月選擇主動(dòng)調(diào) 整，重點(diǎn)是營(yíng)銷體系轉(zhuǎn)型，重整經(jīng)銷商隊(duì)伍，建立“一商為主，多商為輔”的新型廠 商關(guān)系，采取柔性考核制度，清理渠道庫(kù)存。不過(guò)調(diào)整難免陣痛，在行業(yè)營(yíng)收普遍高 增長(zhǎng)時(shí)，公司 2019、2020 年?duì)I收下滑 4.3%、8.8%，凈利下滑 9%、增長(zhǎng) 1.3%；2021 年，營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 20.1%和 30.4%，逐步走出陰霾。同期，今世緣則抓 住發(fā)展機(jī)會(huì)，營(yíng)收和利潤(rùn)幾乎保持連續(xù)五年增長(zhǎng)，CAGR 分別為 21.3%和 22.7%。

2.2 白酒周期穩(wěn)定前行，蘇皖產(chǎn)區(qū)受益行業(yè)集中化

2.2.1 白酒行業(yè)周期強(qiáng)關(guān)聯(lián)于宏觀經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性

回顧歷程，白酒行業(yè)具有較明顯的周期性特征。改革開放以來(lái)，白酒行業(yè)共經(jīng) 歷了三次大周期，分別是 1989-2002 年、2003-2015 年、2016-至今。其中出現(xiàn)了三次調(diào)整，分別是 1989-1991 年、1998-2002 年、2013-2015 年。首次調(diào)整主要因?yàn)榫?企初次試水市場(chǎng)化定價(jià)，政府通過(guò)貨幣政策收緊及限制政務(wù)消費(fèi)所致，二次調(diào)整主要 由于政策壓制、亞洲金融危機(jī)、行業(yè)負(fù)面事件共同作用，三次調(diào)整主要因?yàn)?2012 年 貨幣政策相比前期收緊使得行業(yè)泡沫破滅，同時(shí)限制三公消費(fèi)和行業(yè)負(fù)面事件也施加 了壓力。 疊加經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)進(jìn)一步分析，白酒周期與宏觀經(jīng)濟(jì)具有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。通 過(guò)將全國(guó)白酒產(chǎn)量、營(yíng)收與 GDP、M1 的同比增速數(shù)據(jù)進(jìn)行比照，可以發(fā)現(xiàn)一是增速波 動(dòng)的節(jié)奏極其相似，轉(zhuǎn)折大多發(fā)生在同一年或僅相差一年；二是增速提高時(shí)，往往營(yíng) 收先啟動(dòng)，產(chǎn)量跟隨，增速減緩時(shí)，產(chǎn)量先減速，營(yíng)收跟隨；三是 M1 增速表現(xiàn)出比 GDP 增速更大的波動(dòng)幅度，更適合作為提示性指標(biāo)。

更深層分析，白酒周期調(diào)整的核心因素是宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折，此時(shí)白酒行業(yè)相對(duì)過(guò)熱 的供給突遇降溫的需求，從而導(dǎo)致供需錯(cuò)配。白酒行業(yè)的主力是中高端產(chǎn)品，其在政 商務(wù)和大眾場(chǎng)景中的火熱是必須以經(jīng)濟(jì)發(fā)展和流動(dòng)性作為前提的。而再看行業(yè)調(diào)整前 總會(huì)出現(xiàn)政策收緊和行業(yè)負(fù)面等事件，則正是由于當(dāng)時(shí)政商務(wù)活動(dòng)火爆、酒廠過(guò)分開 發(fā)產(chǎn)能等行業(yè)過(guò)熱的狀況所致，因此并非周期調(diào)整的根本性因素?；氐侥壳?，我們認(rèn) 為，穩(wěn)增長(zhǎng)政策背景下，經(jīng)濟(jì)雖短期承壓但仍屬可控，貨幣政策相對(duì)寬松且暫未看 到收緊條件，因此行業(yè)步入下行周期的概率較小。

2.2.2 蘇皖地區(qū)經(jīng)濟(jì)和政策優(yōu)勢(shì)為白酒產(chǎn)業(yè)提供支撐

蘇皖地區(qū)尤其江蘇省經(jīng)濟(jì)增速整體強(qiáng)于全國(guó)平均水平，為蘇皖白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展提 供動(dòng)能。2001-2021 年，江蘇省 GDP 在全國(guó)占比提升了 1.64pct，安徽 GDP 占比也提 升了 0.83pct，同期北上廣的該項(xiàng)數(shù)據(jù)僅為-0.18pct、-0.92pct、+0.02pct。蘇皖經(jīng) 濟(jì)發(fā)展也支持著白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展，選取可行性較強(qiáng)的 2018 年，各省白酒產(chǎn)量和營(yíng)收數(shù) 據(jù)排名中，蘇酒產(chǎn)量第二、營(yíng)收第三，皖酒產(chǎn)量第五、營(yíng)收第四，且因?yàn)樘K皖地區(qū)市 場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展領(lǐng)先，所以蘇皖白酒企業(yè)改制也早于行業(yè)整體大約十年，大多在 2000-2005 年時(shí)期就已經(jīng)開始，更早地提升了市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)水平。

2.2.3 蘇皖酒企多維度競(jìng)爭(zhēng)力助力未來(lái)份額爭(zhēng)奪

蘇皖白酒龍頭不斷鞏固和增強(qiáng)品牌力

在白酒行業(yè)，品牌仍是企業(yè)長(zhǎng)期地位和價(jià)值的基礎(chǔ)。在歷程中，洋河一直作為 蘇酒排頭兵，并且至今名列行業(yè)營(yíng)收前三；古井在近 30 年內(nèi)合計(jì)約 20 年時(shí)間處于皖 酒龍頭位置，即使在 21 世紀(jì)初被口子窖超越，通過(guò) 2007 年開始的全面改革，5 年后 再次回到第一位。根據(jù)全球權(quán)威品牌價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu) BrandFinance 發(fā)布的“2021 全球 酒類品牌”排行榜，洋河與古井分別獲選烈酒板塊第三和第五。

而卓越的品牌一部分是依靠先天的底蘊(yùn)，另一部分則需要后天的品質(zhì)與創(chuàng)新來(lái) 持續(xù)培育建設(shè)。品牌底蘊(yùn)方面，全國(guó)來(lái)看，目前處于行業(yè)最頭部的企業(yè)無(wú)不是多次蟬 聯(lián)中國(guó)名酒稱號(hào)；蘇皖產(chǎn)區(qū)來(lái)看，其中洋河被評(píng)為名酒 3 次、雙溝 2 次、古井 4 次， 是底蘊(yùn)最深厚的品牌。 品牌建設(shè)方面，例如洋河在 2003 年推出藍(lán)色經(jīng)典系列，后獲評(píng)中國(guó)馳名商標(biāo)， 洋河也由此沖刺到行業(yè)龍三。藍(lán)色經(jīng)典在產(chǎn)品口味上突出綿柔，產(chǎn)品外形上打破了白 酒紅黃為主的顏色傳統(tǒng)，營(yíng)銷上通過(guò)社會(huì)事件和媒體打響宣傳，渠道上通過(guò)終端密集 鋪貨和團(tuán)購(gòu)觸達(dá)消費(fèi)者；該產(chǎn)品系列為洋河品牌賦予全新生命力，大大提升了品牌的 認(rèn)知度和地位。古井則在 2008 年推出年份原漿系列，抓住人們心中對(duì)于好酒“陳年” 和“原酒”的根本認(rèn)知，渠道上通過(guò)“三通工程”充分觸達(dá)消費(fèi)者，且古井擅長(zhǎng)提前 占位、推廣，起到了引領(lǐng)省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的作用，有效拉升品牌價(jià)值。

蘇皖酒企在跨周期歷程中積累豐富經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)

同一周期內(nèi)，各酒企業(yè)績(jī)表現(xiàn)受周期影響程度不同，主要是由公司當(dāng)時(shí)戰(zhàn)略和 策略的有效性差異導(dǎo)致的，其背后代表著企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力的高低。以行業(yè)調(diào)整期 內(nèi)逆勢(shì)表現(xiàn)出眾的三個(gè)案例來(lái)說(shuō)明，1989-1991 年首次調(diào)整，古井采取降度降價(jià)，抓 住了廣大消費(fèi)者向往消費(fèi)名酒的心理，而后連續(xù) 10 年名列白酒利稅十強(qiáng)；1998-2002 年二次調(diào)整，口子窖開創(chuàng)盤中盤，推出口子窖 5 年精準(zhǔn)定位中高端消費(fèi)，超越古井成 為皖酒龍頭；2013-2015 年三次調(diào)整，洋河加大深度分銷力度并積極拓展省外市場(chǎng)， 在頭部公司中展現(xiàn)了出色的經(jīng)營(yíng)韌性。 而不同周期下，酒企在經(jīng)營(yíng)管理上如果無(wú)法適應(yīng)新形勢(shì)且沒有做出適時(shí)調(diào)整， 則很難保持前進(jìn)勢(shì)頭。古井在 90 年代的“降度降價(jià)”策略對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)化發(fā)展功不 可沒，但對(duì)比同樣蟬聯(lián)四屆中國(guó)名酒的五糧液，古井品牌形象也被此舉拉低。另外， 古井在 2000 年年報(bào)表示，“行業(yè)將逐漸走向微利時(shí)代，要進(jìn)一步提高公司的經(jīng)濟(jì)效益 公司應(yīng)當(dāng)培育新的產(chǎn)業(yè)，投資高科技產(chǎn)業(yè)”，錯(cuò)判形勢(shì)直接導(dǎo)致了數(shù)年的沒落。洋河 的深度分銷一度助其高速增長(zhǎng)，但 2016 年起行業(yè)步入升級(jí)階段后，一系列渠道問(wèn)題 嚴(yán)重拖累了業(yè)績(jī)。在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的白酒行業(yè)內(nèi)，蘇皖產(chǎn)區(qū)過(guò)往的豐富經(jīng)驗(yàn)將為企 業(yè)未來(lái)發(fā)展有效避雷。

蘇皖產(chǎn)區(qū)長(zhǎng)期表現(xiàn)出開創(chuàng)精神和進(jìn)取姿態(tài)

白酒行業(yè)中，蘇皖白酒頗具前瞻眼光和開創(chuàng)精神，在產(chǎn)品、營(yíng)銷、渠道等方面 有許多成為行業(yè)標(biāo)桿的首創(chuàng)。例如，古井降度降價(jià)、口子窖盤中盤、洋河深度分銷等。 而與這份開創(chuàng)精神互為因果的是，蘇皖產(chǎn)區(qū)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)是長(zhǎng)期激烈的，總體表現(xiàn)出一種 進(jìn)取姿態(tài)。尤其，皖酒格局頻繁變動(dòng)，龍頭位置屢次替換，這在全國(guó)白酒行業(yè)都是很 罕見的現(xiàn)象。因此省外酒在蘇皖白酒市場(chǎng)的發(fā)揮空間較小，相較于大多數(shù)產(chǎn)區(qū)本地酒 在當(dāng)?shù)氐氖姓悸?，蘇皖白酒在本地市場(chǎng)占有率明顯更高，2021 年皖酒約為 66%，蘇酒 約為 41%，這也印證了蘇皖白酒的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

除了把控本地市場(chǎng)，歷程中也展現(xiàn)了蘇皖產(chǎn)區(qū)劍指全國(guó)化的“傳統(tǒng)”。計(jì)劃經(jīng)濟(jì) 時(shí)代，蘇皖白酒已暢銷海內(nèi)外；1998 年起口子窖用盤中盤打開了多地省會(huì)城市的市 場(chǎng)，2012 年之前多年保持約 6:4 省內(nèi)外營(yíng)收比；迎駕也是于 1998 年即開始布局蘇南 市場(chǎng)，2004 年進(jìn)軍上海，至今省內(nèi)外營(yíng)收結(jié)構(gòu)仍維持在約 6:4；洋河從 2012 年開始 打造新江蘇市場(chǎng)，2012-2017 年期間省內(nèi)外營(yíng)收比從 1.77 提升至 1.11。

蘇皖酒企競(jìng)爭(zhēng)力將助力未來(lái)份額爭(zhēng)奪

省內(nèi)市場(chǎng)占有率較高，省外全國(guó)化拓展卓有成效，均體現(xiàn)了蘇皖白酒的綜合競(jìng) 爭(zhēng)力。事實(shí)上，各酒企一路走來(lái)都培養(yǎng)了各自的擅長(zhǎng)領(lǐng)域，更難得的是產(chǎn)區(qū)內(nèi)部在長(zhǎng) 期共存中已形成互相學(xué)習(xí)和進(jìn)步的良性競(jìng)合氛圍，所以可以看到蘇皖白酒相較全國(guó)其 他酒企更早實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品矩陣全面化、營(yíng)銷手段豐富化、渠道模式結(jié)構(gòu)化等。 隨著行業(yè)發(fā)展更加成熟，新階段下機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)并存。一方面，集中度持續(xù)提升， 越是頭部酒企越能享受到份額增長(zhǎng)的紅利。宣酒李健董事長(zhǎng)曾在 2021 年專訪中表示， “未來(lái)白酒品牌將進(jìn)一步集中，主流品牌將只剩下三四十個(gè)，營(yíng)收不到 10 億酒企可 能難以生存。”目前已上市的 6 家蘇皖酒企，占 A 股白酒行業(yè)約 1/3；2021 年，蘇皖 6 家企業(yè)總營(yíng)收 558.5 億元，總利潤(rùn) 147.8 億元，在白酒上市企業(yè)總營(yíng)收 3056 億元 中占比 18.3%，總利潤(rùn) 1084 億元中占比 13.6%；占據(jù)一席之地的蘇皖產(chǎn)區(qū)將更可能在 集中度提升中獲益。另一方面，當(dāng)下及未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于酒企的綜合實(shí)力提出了更高要求， 而蘇皖產(chǎn)區(qū)一路積累和展現(xiàn)出的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和經(jīng)驗(yàn)將會(huì)助力其未來(lái)份額爭(zhēng)奪。

3 蘇皖產(chǎn)區(qū)發(fā)展趨勢(shì)：充分受益次高端擴(kuò)容

3.1 蘇皖經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)推動(dòng)白酒檔次升級(jí)

蘇皖兩省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在全國(guó)范圍內(nèi)相對(duì)領(lǐng)先。其中，江蘇為工商業(yè)發(fā)達(dá)的老 牌經(jīng)濟(jì)大省，城鎮(zhèn)化、居民收入、消費(fèi)支出等水平較高；安徽為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的后起之秀， 在近 20 年期間，雖早期經(jīng)濟(jì)增速不及鄰省江蘇及全國(guó)，但中后期通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí) 實(shí)現(xiàn)了飛躍。2021 年江蘇省 GDP 為 11.6 萬(wàn)億元，僅次于廣東，排名全國(guó)第 2 位；安 徽省 GDP 為 4.3 萬(wàn)億元,在 31 個(gè)省份中排名第 11 位，處中上游。2002-2021 年，江 蘇、安徽和全國(guó) GDP 的 CAGR 分別為 13.4%、14.1%和 12.5%，蘇皖均超過(guò)全國(guó)平均水 平。

蘇皖經(jīng)濟(jì)因起步時(shí)間先后而導(dǎo)致發(fā)展程度不同。江蘇屬沿海省份，改革開放起 步較早，GDP 增速在 2002-2006 年高出全國(guó) 3.8pct，但此時(shí)安徽 GDP 增速仍低于全國(guó)。 2007-2011 年，安徽大力發(fā)展制造業(yè)，GDP 增速反超江蘇，高出全國(guó) 4.1pct。而近年 來(lái)，安徽經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再升級(jí)，尤其新興產(chǎn)業(yè)建設(shè)成效顯著，因此經(jīng)濟(jì)保持了相對(duì)高增速。 根據(jù)安徽省統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年規(guī)模以上工業(yè)中，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 15.5%，占比 45.7%；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)產(chǎn) 值分別增長(zhǎng) 31.2%和 31%；固定資產(chǎn)投資中，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng) 13.9%，快于全 部投資 4.5pct。

對(duì)應(yīng)到白酒消費(fèi)上，回顧蘇酒升檔節(jié)奏，2008-2012 年，天之藍(lán)開始接力海之藍(lán)， 營(yíng)收 CAGR 約 70%，到 2012 年?duì)I收占比約 40%，期間內(nèi)夢(mèng)之藍(lán)增速也較高；2012-2016 年，行業(yè)遭遇調(diào)整，中高端產(chǎn)品受打擊嚴(yán)重，升級(jí)受阻；到 2017 年，蘇酒次高端增 長(zhǎng)突然提速，洋河夢(mèng)之藍(lán)同比增長(zhǎng)約 56%，比 2016 年提高約 21pct，而今世緣 300 元以上的特 A+類同比增長(zhǎng)約 38%，比 2016 年提高約 17pct；2021 年檔次繼續(xù)進(jìn)階， 600 元以上的夢(mèng) 6+實(shí)現(xiàn)約 50%高增，400 元以上的夢(mèng) 3 水晶瓶完成更新后同比增長(zhǎng)提 升至約 15%；2022 年夢(mèng) 6+延續(xù)高增，占比夢(mèng)之藍(lán)營(yíng)收超 50%。 再看安徽白酒市場(chǎng)，2017 年春節(jié)起，消費(fèi)出現(xiàn)明顯升級(jí)，古井 200 元以上產(chǎn)品 如古 8、古 16 銷售突然猛增，且宴席主流用酒也有向古 8 演變的趨勢(shì)，全年古 8 增 長(zhǎng)超 50%，口子窖 6 年以上產(chǎn)品也增長(zhǎng)較好，口 10 同增超 60%；2021 年，300 元以上 產(chǎn)品如古 16 與古 20 增速高漲，古 16 全年增速約為 55%，古 20 更是達(dá)到約 100%；2022 年升級(jí)力度再加大，古 16 達(dá) 60%以上高增，古 16 和古 20 合計(jì)營(yíng)收占比超 20%。 通過(guò)比對(duì)可以發(fā)現(xiàn)，安徽白酒消費(fèi)有向江蘇看齊的慣例，兩地的消費(fèi)升級(jí)節(jié)奏 一般同為每 5 年左右一次，且彼此之間每輪節(jié)奏間隔也是 5 年左右。可由此合理推 斷 2022 年前后對(duì)于江蘇和安徽都有望再迎次高端擴(kuò)容機(jī)會(huì)，只是細(xì)化價(jià)位帶有高低。

3.2 蘇皖地區(qū)政策利好白酒行業(yè)

3.2.1 中酒協(xié)發(fā)布十四五規(guī)劃，量穩(wěn)價(jià)增趨勢(shì)不變

2021 年 4 月，中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《中國(guó)酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見》。相較半 年前的征求意見稿，正式文件中的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有較大提升，白酒行業(yè)總體保持“量 穩(wěn)價(jià)增”趨勢(shì)。

供需關(guān)系和消費(fèi)需求的變化，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集中度和產(chǎn)品單價(jià)提升。中酒協(xié)理事長(zhǎng) 宋書玉指出了四個(gè)值得關(guān)注的產(chǎn)業(yè)指標(biāo)特征：一是規(guī)模以上酒企數(shù)量逐年減少，集中 度提升趨勢(shì)越發(fā)明顯；二是產(chǎn)銷量基本呈現(xiàn)逐年下降，體現(xiàn)了供需關(guān)系和消費(fèi)需求的 變化；三是產(chǎn)品銷售收入在“十三五”中期 V 字反轉(zhuǎn)，且單位產(chǎn)品銷售收入基本呈現(xiàn) 逐年增長(zhǎng)，酒類產(chǎn)品的市場(chǎng)議價(jià)能力逐步得到提升；四是利潤(rùn)水平呈現(xiàn)逐年上升，表 現(xiàn)出酒業(yè)由量變向質(zhì)變的過(guò)程，也體現(xiàn)出消費(fèi)者追求理性和健康的消費(fèi)訴求。 深化優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)建設(shè)，促進(jìn)名優(yōu)白酒發(fā)展。宋理事長(zhǎng)在為白酒發(fā)展提供建議時(shí)特別 強(qiáng)調(diào)了名酒產(chǎn)區(qū)概念，表示產(chǎn)區(qū)建設(shè)上，要緊緊圍繞白酒產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革升級(jí) 發(fā)展的核心目標(biāo)，持續(xù)深化白酒優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)建設(shè)，打造世界級(jí)白酒產(chǎn)業(yè)集群；名酒白酒 上，促進(jìn)優(yōu)勢(shì)名酒產(chǎn)區(qū)和美酒特色產(chǎn)區(qū)發(fā)展，大幅提升名優(yōu)酒比例，從目前的 30 萬(wàn) 千升提高到 65 萬(wàn)千升，占比從 4%提升至 8.1%。

3.2.2 蘇皖地區(qū)政策增強(qiáng)當(dāng)?shù)匕拙聘?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

蘇皖地區(qū)政府長(zhǎng)期高度重視白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展，傾力扶持當(dāng)?shù)仡^部白酒企業(yè)，進(jìn)一 步增強(qiáng)蘇皖酒企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。分省來(lái)看，江蘇主要以市級(jí)政府為主導(dǎo)來(lái)規(guī)劃白酒產(chǎn)業(yè)發(fā) 展，宿遷市重點(diǎn)對(duì)洋河在產(chǎn)能、智能釀造等方面進(jìn)行支持，淮安市則是對(duì)今世緣全方 位扶持，爭(zhēng)取早日營(yíng)收達(dá)百億。安徽省市各級(jí)政府自上而下將白酒產(chǎn)業(yè)提到更高的高 度，視為“制造強(qiáng)省”戰(zhàn)略的組成部分，均提出了可量化的目標(biāo)和可操作的方案，必達(dá)決心可見一斑。此外，兩省在產(chǎn)區(qū)集中、智能釀造、品牌提升等方面具備共識(shí)。

江蘇省市政府白酒產(chǎn)業(yè)十四五規(guī)劃

回顧 1998 年，在蘇酒經(jīng)營(yíng)不利背景下，江蘇省政府即發(fā)布《關(guān)于“振興蘇酒” 的意見》以扶持產(chǎn)業(yè)，并取得矚目成果。2021 年 1 月，江蘇省政府發(fā)布《江蘇省“產(chǎn) 業(yè)強(qiáng)鏈”三年行動(dòng)計(jì)劃（2021-2023 年）》，將釀酒業(yè)列入重點(diǎn)做強(qiáng)的 30 條優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè) 鏈之一。《宿遷市十四五規(guī)劃》明確要加快建設(shè)有實(shí)力的“中國(guó)酒都核心區(qū)”，并提出 做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模、成立產(chǎn)區(qū)聯(lián)盟、建設(shè)原酒基地、培育白酒“小巨人”等具體目標(biāo)。 《淮安市十四五規(guī)劃》明確表示將幫助與鼓勵(lì)今世緣的一系列工作項(xiàng)，助其做成百億 企業(yè)，并依托今世緣形成名優(yōu)白酒品牌集聚區(qū)。

安徽省市政府白酒產(chǎn)業(yè)十四五規(guī)劃

2020 年 3 月，安徽省政府多部門聯(lián)合發(fā)布《促進(jìn)安徽白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若 干意見》，引導(dǎo)徽酒行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，開展“四送一服”，并為“一超兩強(qiáng)”酒企制定業(yè) 績(jī)目標(biāo)；值得注意的是，文件中明確列示各項(xiàng)重點(diǎn)工作的負(fù)責(zé)單位，這將為任務(wù)達(dá)成 提供保障。2022 年，又發(fā)布《安徽省“十四五”食品工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，提出全力發(fā)展 白酒制造業(yè)。亳州市政府通過(guò)對(duì)白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況全面調(diào)研，2020 年出臺(tái)了《亳州 市促進(jìn)白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見》，從引導(dǎo)要素集聚、建設(shè)特色小鎮(zhèn)、加快技 術(shù)改造、推進(jìn)資源共享、做優(yōu)亳酒品質(zhì)、打建區(qū)域品牌等方面梳理出具體措施 25 條，以鞏固亳州白酒在全省龍頭、全國(guó)第一方陣地位，加快建設(shè)融名酒名鎮(zhèn)、釀酒基地、 文化傳承、康養(yǎng)旅游于一體的“華夏酒城”。六安市與淮北市政府也在十四五規(guī)劃中 點(diǎn)名了白酒產(chǎn)業(yè)扶持項(xiàng)目。

3.3 蘇皖產(chǎn)區(qū)科技創(chuàng)新助推白酒行業(yè)發(fā)展

3.3.1 白酒行業(yè)政策為科技創(chuàng)新背書

科學(xué)與技術(shù)創(chuàng)新是白酒行業(yè)長(zhǎng)期課題，業(yè)內(nèi)過(guò)去主要在釀造工藝上鉆研和探討， 現(xiàn)今則更多是朝著智能化釀造、數(shù)字化經(jīng)營(yíng)與互聯(lián)網(wǎng)渠道等方向發(fā)展。中酒協(xié)宋理 事長(zhǎng)表示，白酒是中華傳統(tǒng)文化和技術(shù)傳承的載體，而進(jìn)一步提升白酒品質(zhì)、提高生 產(chǎn)效率、帶動(dòng)消費(fèi)的國(guó)際化和年輕化，都需要在傳承的基礎(chǔ)上進(jìn)一步依靠科技的力量。 在信息技術(shù)與人工智能飛速發(fā)展的今天，如何實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)釀造向智能釀造、智慧釀造 的轉(zhuǎn)變，如何利用數(shù)字化渠道更高效地觸達(dá)消費(fèi)市場(chǎng)，是每一個(gè)想實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)與跨 越式發(fā)展的酒企都要面對(duì)的課題。

3.3.2 蘇皖地區(qū)科創(chuàng)優(yōu)勢(shì)助力白酒數(shù)智化轉(zhuǎn)型

江蘇省經(jīng)濟(jì)水平靠前，學(xué)研資源豐富，科創(chuàng)實(shí)力長(zhǎng)期全國(guó)領(lǐng)先；安徽同樣地處 長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)，毗鄰江浙產(chǎn)業(yè)大省，近年來(lái)聚焦新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速；據(jù)賽迪《2021 年中國(guó)科技創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)力研究》，蘇皖兩省的科技創(chuàng)新能力分別位列全國(guó)第三和第八。 蘇皖優(yōu)秀的科創(chuàng)能力使兩地酒企在智能釀造、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面在全國(guó)白酒行業(yè)中 居領(lǐng)先地位，助力其在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勝。

3.4 蘇皖白酒市場(chǎng)迎來(lái)次高端擴(kuò)容

3.4.1 蘇皖白酒市場(chǎng)規(guī)模大，且穩(wěn)健增長(zhǎng)

蘇皖地區(qū)酒文化盛行，人口眾多。蘇皖自古以來(lái)皆為酒產(chǎn)地，江蘇白酒有三溝一 河，宿遷被譽(yù)為“中國(guó)白酒之都”；安徽更是以“一縣一酒”為人稱道，亳州被譽(yù)為 “華夏酒都”。酒產(chǎn)地自然飲酒之風(fēng)流行，直至今日，當(dāng)?shù)鼐用耧嬀屏恳才琶珖?guó)前 列，據(jù)《2021 年中國(guó)白酒消費(fèi)洞察白皮書》統(tǒng)計(jì)，2021 年，江蘇月人均飲酒量為 4.4 兩，全國(guó)排名第 9；安徽月人均飲酒量為 5.6 兩，全國(guó)排名第 3。與此同時(shí)，蘇皖人 口基數(shù)龐大，2021 年，江蘇常住人口 8505 萬(wàn)人，位列全國(guó)第 4；安徽常住人口 6113 萬(wàn)人，位列全國(guó)第 9。

3.4.2 蘇皖次高端市場(chǎng)容量進(jìn)一步擴(kuò)大

我們測(cè)算，2017-2021 年，出廠口徑下，江蘇次高端白酒市場(chǎng)規(guī)模從約 90 億擴(kuò) 至 160 億元，CAGR 為 15.5%，占比從 26%上升至 34%；安徽次高端白酒市場(chǎng)規(guī)模則從 約 31 億擴(kuò)至 51 億元，CAGR 為 13%，占比從 12%上升至 14%。 到 2025 年，江蘇白酒次高端市場(chǎng)預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至 285 億元，CAGR 維持約 15.5%， 占比升至 49%。而安徽白酒次高端市場(chǎng)起步較晚，2018 年白酒主流價(jià)格帶為 80-300 元，目前正向 200-600 元邁進(jìn)，因此過(guò)去幾年安徽次高端市場(chǎng)占總市場(chǎng)規(guī)模比例和復(fù) 合增長(zhǎng)率均較低，尚未大幅放量。若安徽人均可支配收入按十四五規(guī)劃增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 21-25 年安徽人均可支配收入水平將與江蘇 16-20 年水平接近，假設(shè)安徽次高端市場(chǎng)CAGR 與江蘇 16-20 年相同，約為 19%，預(yù)計(jì) 2025 年安徽次高端市場(chǎng)規(guī)模將擴(kuò)至 102 億元，占比提升至 22%；該計(jì)算結(jié)果也與安徽省食品行業(yè)協(xié)會(huì)公布的 2025 年安徽次 高端市場(chǎng)容量將提升一倍至 100 億相吻合。

3.4.3 蘇皖省內(nèi)區(qū)域經(jīng)濟(jì)差異為次高端擴(kuò)容續(xù)力

江蘇和安徽省內(nèi)目前都存在一些區(qū)域發(fā)展不均衡問(wèn)題，因此也造成了白酒消費(fèi) 檔次的地域差異。江蘇白酒市場(chǎng)可劃分為蘇北、蘇中、蘇南。蘇北是三溝一河的產(chǎn) 地，本地酒根深蒂固，飲酒量大、度數(shù)高，但檔次相對(duì)低一些；蘇中地區(qū)以本地酒為 主、外地酒為輔，檔次介于中間；蘇錫常所在的蘇南地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，消費(fèi) 檔次也最高，是以高端和次高端為主的較開放市場(chǎng)，是省內(nèi)茅臺(tái)、五糧液等高端酒的 主要消費(fèi)區(qū)域。 安徽白酒市場(chǎng)也可劃分為皖北、皖中、皖南。皖北鄰近蘇北，也是古井、口子、 金種子等產(chǎn)地所在，酒風(fēng)彪悍，但檔次相對(duì)低；皖中地區(qū)有合肥、蕪湖、馬鞍山等省 內(nèi)經(jīng)濟(jì)重地，合肥作為省會(huì)與經(jīng)濟(jì)支柱城市，是中高端白酒的必爭(zhēng)之地，也是省內(nèi)消 費(fèi)升級(jí)的發(fā)起地；皖南旅游業(yè)發(fā)達(dá)，臨近浙江因此酒風(fēng)不濃，檔次介于中間。

4 蘇皖產(chǎn)區(qū)競(jìng)爭(zhēng)格局：變革進(jìn)取備戰(zhàn)十四五

4.1 各酒企十四五目標(biāo)明確

蘇皖各酒企均發(fā)布了十四五規(guī)劃，其中明確設(shè)定了業(yè)績(jī)目標(biāo)，均追求營(yíng)收達(dá)到 翻倍以上的增長(zhǎng)，數(shù)值與其所在地的省市級(jí)政府部門發(fā)布文件中的目標(biāo)一致。通過(guò)計(jì) 算 2021-2025 年?duì)I收 CAGR，并與近年來(lái)業(yè)績(jī)對(duì)比分析，各酒企目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度上有高 低。 蘇酒方面，兩家企業(yè)營(yíng)收 21 年增速均略超十四五期間 CAGR，目標(biāo)制定較實(shí)際。 洋河 2021 年增速略超十四五 CAGR，但 17-21 年 CAGR 與之差距較大，主要系洋河 2019 年 5 月改革渠道，連續(xù)兩年?duì)I收負(fù)增長(zhǎng)；而 2021 年業(yè)績(jī)?cè)鏊倩謴?fù)到 20%，也宣告走 出前期陰影。今世緣三項(xiàng)數(shù)據(jù)較接近，發(fā)展穩(wěn)??；起初今世緣發(fā)布了兩版目標(biāo)“2025 年?duì)I收超百億（爭(zhēng)取 150 億）”，結(jié)合其近日股權(quán)激勵(lì)公告內(nèi)容，選取 150 億目標(biāo)的可 能性更大，而這對(duì)于年均增速的要求是在除金種子外的蘇皖 5 家酒企中最高的。

皖酒方面，各酒企情況差異較大，口子窖與迎駕貢酒同爭(zhēng)百億。古井目標(biāo)設(shè)置 較保守，但補(bǔ)充計(jì)算 16-20 年、21-25 年?duì)I收 CAGR 分別為 14.4%、14.2%，分析得出 2025 年目標(biāo)制定邏輯原本是維持穩(wěn)定增速，但因?yàn)?2021 年業(yè)績(jī)高增使得 200 億營(yíng)收 達(dá)成時(shí)點(diǎn)可能提前。口子窖和迎駕的三項(xiàng)數(shù)據(jù)比較接近，但迎駕近五年及十四五期間 的增速都略高于口子窖，2021 年增速更是高出 7%，假設(shè)兩者 2022 年維持上年增速， 則迎駕總營(yíng)收將超過(guò)口子窖。金種子十四五營(yíng)收目標(biāo) 50 億，參考其近十年來(lái)經(jīng)營(yíng)情 況，完成難度較大，期待華潤(rùn)戰(zhàn)略投資帶來(lái)變量。

參照十四五業(yè)績(jī)目標(biāo)，整體來(lái)看各酒企的產(chǎn)能和儲(chǔ)酒不會(huì)影響業(yè)績(jī)達(dá)成，部分 酒企擴(kuò)建產(chǎn)能，彰顯未來(lái)發(fā)展信心?，F(xiàn)有產(chǎn)能方面，按照最保守假設(shè)到 2025 年噸價(jià) 不變，經(jīng)我們測(cè)算，口子窖憑借現(xiàn)有年產(chǎn)能已經(jīng)可以滿足 2025 年?duì)I收要求；洋河、 古井現(xiàn)有年產(chǎn)能均達(dá)到測(cè)算要求85%以上，并且兩家基酒儲(chǔ)量/銷量分別為3.4和2.3， 較為充足的原酒儲(chǔ)備保證了供應(yīng)量；今世緣、迎駕、金種子以現(xiàn)有年產(chǎn)能來(lái)看，僅達(dá) 到測(cè)算要求的 54%、72%、66%，但原酒儲(chǔ)備也較充足；目前今世緣相對(duì)最突出，因此 亟需擴(kuò)產(chǎn)。總體上，考慮到噸價(jià)的穩(wěn)步上升，各酒企產(chǎn)能對(duì)于實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)不存在缺 陷。

新建產(chǎn)能方面，今世緣、古井、口子窖、金種子在十四五期間均有布局。今世緣 的產(chǎn)能利用率一直保持在較高水平，2019-2021 年分別為 81%、93%和 90%，年產(chǎn)銷比 近三年為 99.1%、102.3%和 87.6%。2022 年 2 月，今世緣發(fā)布公告擬投資 90.76 億元 實(shí)施南廠區(qū)智能化釀酒陳貯中心項(xiàng)目，完工后其產(chǎn)能將擴(kuò)張約一倍，達(dá)到 6.8 萬(wàn)噸基 酒/年。古井在 2020 年 3 月也發(fā)布公告，將在未來(lái)五年內(nèi)實(shí)施總投資 89.24 億元的擴(kuò) 產(chǎn)計(jì)劃，完工后其產(chǎn)能也將翻倍，有助于古井實(shí)現(xiàn)全國(guó)化+次高端的戰(zhàn)略定位?？谧?窖與金種子 2021 年產(chǎn)能利用率分別為 43.67%和 23.07%，處于相對(duì)低位，在此情況下 選擇擴(kuò)產(chǎn)，更大的意義是從產(chǎn)能端為未來(lái)增長(zhǎng)提前準(zhǔn)備。

4.2 產(chǎn)品：推陳出新，核心聚焦次高端

4.2.1 蘇皖各酒企產(chǎn)品覆蓋全面，品牌眾多

蘇皖各酒企產(chǎn)品矩陣全面，均覆蓋全價(jià)格帶。一方面，上文已介紹蘇皖產(chǎn)區(qū)較 早具備市場(chǎng)化意識(shí)、競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)豐富，產(chǎn)品因階段和地域市場(chǎng)差異而積累豐富。酒企 普遍較早就采用了雙品牌線運(yùn)作模式，例如洋河與藍(lán)色經(jīng)典、古井貢酒與年份原漿； 到后期有些更是擴(kuò)至多線，例如今世緣旗下的國(guó)緣、今世緣、高溝系列。且不同產(chǎn)品 線在不同階段和場(chǎng)景都擁有消費(fèi)客群基礎(chǔ)，具備品牌延續(xù)性和拔高作用。

洋河是業(yè)內(nèi)唯一擁有雙名酒、多品牌的企業(yè)，更具營(yíng)收復(fù)合貢獻(xiàn)和空白價(jià)位補(bǔ) 充的能力。張聯(lián)東董事長(zhǎng)在 2021 年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)表示，公司圍繞高端化、品牌化發(fā)展 戰(zhàn)略，構(gòu)建了“2+5+10”主導(dǎo)產(chǎn)品布局：“2”即濃香、醬香二大香型；“5”即夢(mèng)之藍(lán)、 藍(lán)色經(jīng)典、蘇酒、珍寶坊、貴酒五大品牌布局；“10”即夢(mèng)之藍(lán)、藍(lán)色經(jīng)典、洋河大 曲、新名酒的洋河 4 大主導(dǎo)產(chǎn)品系列，蘇酒、珍寶坊、柔和雙溝、雙溝大曲的雙溝 4 大主導(dǎo)產(chǎn)品系列，貴酒系列、貴陽(yáng)大曲系列的貴酒 2 大主導(dǎo)產(chǎn)品系列，公司產(chǎn)品規(guī)劃 更加清晰。2021 年，雙溝錄得營(yíng)收 17.87 億元，同比增長(zhǎng) 37.6%，總營(yíng)收占比約 7%； 2022 年 7 月，公司在投資者關(guān)系活動(dòng)中表示，雙溝品牌已占公司銷售額 10%左右。2021 年貴酒貢獻(xiàn)個(gè)位數(shù)億元營(yíng)收，且作為醬香香型補(bǔ)充同樣值得期待。 古井 2021 年并購(gòu)提速，“四品五香”產(chǎn)品矩陣成型。通過(guò) 2021 年連續(xù)兩筆并購(gòu)， 公司目前已形成古井貢酒+黃鶴樓+明光酒業(yè)+珍藏酒業(yè)四大品牌旗下的濃香、清香、 醬香、古香、明綠香五大香型的產(chǎn)品矩陣。2021 年，最早并表的黃鶴樓營(yíng)收 11.34 億元，占比已達(dá) 8.9%。

4.2.2 推陳出新迎接消費(fèi)升級(jí)浪潮

蘇皖各酒企在產(chǎn)品方面不斷推陳出新，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)和產(chǎn)品生命周期。一 方面，僅適應(yīng)前期特定階段的產(chǎn)品被淘汰，梳理產(chǎn)品線，聚攏品牌力。洋河 2021 年 業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)表示，過(guò)去一年積極推進(jìn)產(chǎn)品線梳理工作，對(duì)于低毛利、銷量小的商品清 理 SKU 超 40%，2022 年仍將繼續(xù)做好產(chǎn)品梳理工作。今世緣 2017 年中低檔產(chǎn)品收入 小幅下滑，主要系公司主動(dòng)削減了中低檔 SKU 數(shù)量，暫停了部分貼牌產(chǎn)品的生產(chǎn)；2016、 2017 年，今世緣 100 元以下產(chǎn)品營(yíng)收同比下降 12.9%、9.4%。迎駕在 2019 年積極清 退低端 SKU，普通白酒銷量與收入占比降低，中高檔白酒占比不斷提高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升 級(jí)明顯。

古井 2018 年推出 500 元以上的次高端戰(zhàn)略大單品古 20，率先拉高戰(zhàn)線。而口子 窖則是 2021 年推出同樣定位的兼香 518，填補(bǔ)了年份系列 400-600 元價(jià)格空白。2020 年 8 月，金種子馥合香系列馫正式上市，奮力破局，作為戰(zhàn)略核心產(chǎn)品拉動(dòng) 2021 年 中高端產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng) 32.3%。

4.2.3 核心產(chǎn)品定位次高端，蘇皖各酒企錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)

各酒企核心單品/系列均定位次高端，但在相當(dāng)程度上錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。通過(guò)產(chǎn)品迭代 和上新，蘇皖各酒企基本在次高端價(jià)格帶內(nèi)每 100 元區(qū)間都排布了產(chǎn)品。且核心產(chǎn)品 均占位次高端，水晶夢(mèng)/夢(mèng) 6+、國(guó)緣對(duì)開/四開/V3、古 16/20、口 20/兼香 518、洞藏 16/20、馥合香馫。 兩省對(duì)比來(lái)看，安徽市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)節(jié)奏晚，皖酒產(chǎn)品整體價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)更強(qiáng)。 蘇酒次高端重點(diǎn)布局400元以上和600元以上，而皖酒則是300元以上和500元以上， 例如水晶夢(mèng)對(duì)位古 16、夢(mèng) 6+對(duì)位古 20 相差 100-150 元。

兩省分別來(lái)看，蘇酒方面，洋河為全國(guó)次高端龍頭，今世緣自下而上錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。 洋河 2018 年夢(mèng)之藍(lán)營(yíng)收即超百億，目前占位 600 元以上的夢(mèng) 6+體量超 50 億，而今 世緣目前重點(diǎn)仍在占位 300-600 元的對(duì)開、四開，在國(guó)緣系列收入占比超 60%，V 系 為高端戰(zhàn)略性延伸，大量前置投入資源情況下銷售高增，根據(jù)知酒團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)，2021 年 V 系同增 120%，在國(guó)緣系列占比提升至 10.7%，但暫未對(duì)收入起到支撐作用。2021 年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，今世緣副總經(jīng)理胡躍吾表示，與洋河雙方都有意揚(yáng)長(zhǎng)避短，通過(guò)錯(cuò) 位競(jìng)爭(zhēng)減少自身的市場(chǎng)阻力。

4.3 渠道：定位多元化、差異化、全國(guó)化

4.3.1 “3+3”渠道分析框架

我們首創(chuàng)用于分析白酒行業(yè)渠道的“3+3”模型。2000 年前后，消費(fèi)行業(yè)從供給 主導(dǎo)步入渠道主導(dǎo)時(shí)代，如今又逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨笾鲗?dǎo)時(shí)代，而渠道作為最直接觸達(dá)消 費(fèi)者的環(huán)節(jié)依然舉足輕重。白酒行業(yè)也不例外，渠道優(yōu)勢(shì)往往能助力酒企發(fā)展提速， 經(jīng)典案例如洋河深度分銷、口子窖盤中盤等。行業(yè)歷程中渠道模式種類繁多，但結(jié)合 產(chǎn)業(yè)視角分析，我們認(rèn)為渠道模式可拆解為“3+3”，即經(jīng)銷商合作模式、對(duì)客銷售模 式、渠道管理模式+短中長(zhǎng)期渠道效果，前者為后者服務(wù)，而渠道效果為公司業(yè)績(jī)服 務(wù)。

4.3.2 蘇皖各酒企推進(jìn)復(fù)合渠道改革，打造差異化

蘇皖產(chǎn)區(qū)各酒企以前期自身優(yōu)勢(shì)渠道模式為基礎(chǔ)，推進(jìn)復(fù)合渠道改革。白酒行業(yè)歷經(jīng)多輪起伏后，業(yè)內(nèi)已基本形成共識(shí)，即沒有最佳模式，只有最適合的模式。蘇 皖酒企前期已形成有各自鮮明特色的渠道模式，分類來(lái)看，洋河、古井、迎駕、金種 子以深度分銷為主，而今世緣、口子窖則以大商制為主。但近年來(lái)市場(chǎng)變化、發(fā)展遇 阻后，通過(guò)自我復(fù)盤及相互學(xué)習(xí)，蘇皖酒企在前期渠道模式基礎(chǔ)上博采眾長(zhǎng)，均在直 銷推進(jìn)更靈活、多元的渠道模式變革。 分省來(lái)看，江蘇兩家酒企渠道模式差異化，構(gòu)成本地市場(chǎng)合力。消費(fèi)升級(jí)背景 下，洋河前期模式對(duì)于中高端場(chǎng)景觸達(dá)減弱，社會(huì)庫(kù)存粘滯，因此 2019 年中期主動(dòng) 改革，將過(guò)去由酒廠主導(dǎo)的深度分銷調(diào)整為相互協(xié)作的廠商一體化，著力建設(shè)“一商 為主、多商配稱”生態(tài)，并全面更新藍(lán)色經(jīng)典系列以增強(qiáng)產(chǎn)品力、增厚渠道利潤(rùn)，配 合出臺(tái)經(jīng)銷商柔性考核機(jī)制、返利政策等，改革落地后，用好了經(jīng)銷商資源，調(diào)動(dòng)了 積極性；同時(shí)洋河針對(duì)夢(mèng) 6+借助團(tuán)購(gòu)渠道來(lái)占領(lǐng)消費(fèi)意見高地。團(tuán)購(gòu)起家的今世緣 2015 年起進(jìn)入流通渠道，2019 年由“1+1”進(jìn)化為廠/商/終端“1+1+N”的深度協(xié)銷， 但渠道體量上團(tuán)購(gòu)占比約 65%，仍處主導(dǎo)地位，與洋河形成鮮明差異。

4.3.3 全國(guó)化提供更多增量和更高上限

蘇皖產(chǎn)區(qū)各酒企全國(guó)化程度不一。根據(jù) 2021 年年報(bào)數(shù)據(jù)，目前洋河、迎駕、古 井在全國(guó)化道路上走得更遠(yuǎn)，省外收入占比分別約為 53%、37%、33%。洋河 2012 年 開始實(shí)行“新江蘇市場(chǎng)”戰(zhàn)略，將上海、安徽、浙江、河南、山東、河北等地區(qū)打造 成類似江蘇的樣板市場(chǎng)；2015 年將“新江蘇市場(chǎng)”下沉到市縣，通過(guò)“點(diǎn)-線-面” 的方式逐漸覆蓋全國(guó)更多市場(chǎng)區(qū)域；目前則重點(diǎn)通過(guò)夢(mèng)之藍(lán)全系升級(jí)和旗下其他品牌 來(lái)繼續(xù)布局。 古井 2018 年啟動(dòng)全國(guó)化招商，劃定河北、山東、河南、江蘇、浙江五大重點(diǎn)區(qū) 域，目前在江蘇、河南、山東體量均超 10 億元，第二批 10 億級(jí)區(qū)域也在培育中，且 黃鶴樓品牌也為全國(guó)化帶來(lái)助力。迎駕省外市場(chǎng)主要集中在長(zhǎng)三角地區(qū)江蘇、上海等 地區(qū)，通過(guò)建設(shè)城市公司和打造洞藏樣板市場(chǎng)，精耕細(xì)作提高市場(chǎng)占有率，目前江蘇 市場(chǎng)已全面布局到地級(jí)市。

4.4 營(yíng)銷：投放資源前置 VS 投入力度加大

4.4.1 更高端產(chǎn)品前置投流，拉高品牌調(diào)性

為更高端產(chǎn)品前置投放資源，以引導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)、提升品牌勢(shì)能。根據(jù)對(duì)次高端 擴(kuò)容趨勢(shì)的預(yù)判，古井和洋河分別于 2018 年和 2019 年推出定位為次高端核心單品的 古 20 和夢(mèng) 6+，在當(dāng)時(shí)消費(fèi)升級(jí)還未到達(dá)該價(jià)格帶的情況下，選擇提前大力投入市場(chǎng) 費(fèi)用和品牌資源，培育市場(chǎng)認(rèn)知，拉升品牌勢(shì)能。目前這種方式已成為蘇皖產(chǎn)區(qū)常規(guī) 操作，通過(guò)觀察各酒企營(yíng)銷中最高規(guī)格媒體的露出內(nèi)容，可以發(fā)現(xiàn)各酒企都在不同程 度地提前宣推旗下更高端產(chǎn)品。

4.5 管理：重視激勵(lì)和科技創(chuàng)新，華潤(rùn)戰(zhàn)投助金種子復(fù)興

4.5.1 股權(quán)激勵(lì)增強(qiáng)內(nèi)部沖擊目標(biāo)積極性

長(zhǎng)期激勵(lì)上，洋河和今世緣均發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激發(fā)中高層人員積極性和目 標(biāo)必達(dá)意識(shí)。2021 年 7 月，洋河發(fā)布了第一期核心骨干持股計(jì)劃，本次股權(quán)激勵(lì)對(duì) 象不超過(guò) 5100 人，約占公司總員工數(shù)的 1/3，主要覆蓋中高層管理人員、年輕骨干、 銷售條線等；激勵(lì)規(guī)模不超過(guò) 966.13 萬(wàn)股，約占公司股份的 0.64%。目前，公司第 一階段激勵(lì)目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，2021 年洋河營(yíng)收同比增長(zhǎng) 20%，超過(guò)了 15%的考核要求。 第二階段目標(biāo)為 2022 年公司營(yíng)收至少上漲至 291.53 億元，即同比增速不低于 15%。 2022 年 7 月，今世緣發(fā)布公告變更股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，上調(diào)目標(biāo)。變更后，激勵(lì)對(duì) 象從 360 人調(diào)整到 345 名核心員工，其中新增董事長(zhǎng)和董事兩位高管，對(duì)象主要覆蓋 高級(jí)管理人員、中層管理和技術(shù)骨干等；激勵(lì)規(guī)模為 770 萬(wàn)股，約占總股本的 0.61%； 對(duì) 2022-2024 年?duì)I收、扣非凈利潤(rùn)、ROE 等進(jìn)行全面考核。營(yíng)收上，公司 22-24 年至 少達(dá)到 78.2 億、97 億、122.1 億元，同比增長(zhǎng) 22%、24%、26%，三年 CAGR 為 24%， 高于變更前的 20-22 年 CAGR 為 18%的要求。扣非凈利潤(rùn)上，公司 22-24 年至少實(shí)現(xiàn) 23.38 億、26.90 億和 30.92 億元，即三年同比增速保持 15%。除此之外，本次激勵(lì) 計(jì)劃還要求公司 ROE 不低于 21.5%。以上三點(diǎn)均不低于 20 家上市白酒公司的 75 分位 值，且要求主營(yíng)收入占營(yíng)業(yè)收入比例不低于 95%，即不能依靠白酒以外業(yè)務(wù)謀得短期 高增速。

4.5.2 干部年輕化，提升薪酬，優(yōu)化組織架構(gòu)

短期激勵(lì)上，蘇皖酒企采取了任用年輕干部、提升薪酬和優(yōu)化組織架構(gòu)等一系列措施，改善內(nèi)部管理機(jī)制，提升中低層人員士氣。2021 年洋河發(fā)布了《職能部門 寬帶薪酬方案》和《“十四五”利潤(rùn)增量共享計(jì)劃》，讓員工從公司企業(yè)效益增長(zhǎng)中受 益，切實(shí)提升了員工待遇。古井、口子窖和迎駕等也將高管薪酬上的績(jī)效考核與掛鉤 公司業(yè)績(jī)，不斷細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)化機(jī)制。 各酒企相比過(guò)去更加重視人才，推進(jìn)干部年輕化；組織架構(gòu)也不同程度扁平化， 往下放權(quán)以提高運(yùn)營(yíng)效率。洋河將原有銷售大區(qū)劃分拆解為 61 個(gè)事業(yè)部，并為表現(xiàn) 突出的年輕干部提供更暢通的晉升渠道。今世緣 2019 年成立今世緣學(xué)院，深入實(shí)施 “人才強(qiáng)企”戰(zhàn)略。古井 2019 年建立了 5 大戰(zhàn)區(qū)、18 個(gè)省級(jí)大區(qū)的一線作戰(zhàn)司令部 指揮體系,并選拔一批年輕骨干升任管理崗位。

4.5.3 重視研發(fā)投入，加快數(shù)智化轉(zhuǎn)型步伐

從近年來(lái)研發(fā)支出占比來(lái)看，古井維持在 2%以上的高水平，金種子也平均達(dá)到 1.75%，其余酒企研發(fā)支出占比也呈上升趨勢(shì)，除今世緣以外，2020、2021 兩年都超 過(guò) 1%。相較而言，蘇皖產(chǎn)區(qū)在全國(guó)白酒行業(yè)內(nèi)對(duì)科技創(chuàng)新重視程度更高。

數(shù)字化改造領(lǐng)域，洋河全面領(lǐng)先，其余酒企也初見成效。洋河數(shù)字化建設(shè)進(jìn)度 全面領(lǐng)先行業(yè)，是唯一入選國(guó)家 IPv6 技術(shù)創(chuàng)新和融合應(yīng)用試點(diǎn)名單的白酒企業(yè)，《洋 河股份的營(yíng)銷數(shù)字化》成功入選清華大學(xué)工商管理教學(xué)案例庫(kù)。今世緣也在管理和營(yíng) 銷上大力推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。迎駕 2018 年啟用箱碼物流追溯系統(tǒng)，運(yùn)用大數(shù)據(jù)推進(jìn)智 能營(yíng)銷；2019 年開始搭建數(shù)字化營(yíng)銷平臺(tái)，進(jìn)一步提升銷售業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)分析能力?？?子窖 2020 年開始使用“一物一碼”與數(shù)字溯源系統(tǒng)；2022 年構(gòu)建一體化數(shù)智運(yùn)營(yíng)體 系。古井?dāng)?shù)字化運(yùn)營(yíng)架構(gòu)體系已搭建完成，為后續(xù)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型打好了基礎(chǔ)。金種子 則在 2020、2021 年先后完成了 ERP 系統(tǒng)升級(jí)、移動(dòng)協(xié)同管理平臺(tái)建設(shè)、營(yíng)銷數(shù)字化 系統(tǒng)建設(shè)，通過(guò)信息化工具進(jìn)一步提升內(nèi)外運(yùn)營(yíng)水平。

4.5.4 華潤(rùn)戰(zhàn)投加持下的金種子有望騰飛

2022 上半年華潤(rùn)戰(zhàn)略投資金種子，共持有金種子 13.28%股份，成為除阜陽(yáng)投發(fā) 外最大股東，并在 7 月更換總經(jīng)理等高層管理人員。華潤(rùn)集團(tuán)下的華潤(rùn)啤酒屬于啤 酒行業(yè)領(lǐng)軍者。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020 年公司市占率 31.9%，排名第一，2021 年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 333.87 億元，創(chuàng)近年最高收益。而在酒類領(lǐng)域，近年來(lái)華潤(rùn)集團(tuán)不斷 通過(guò)投資白酒企業(yè)，尋找除啤酒以外的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

改革后，山西汾酒的省外營(yíng)收占比從 2017 年的 39%上升至 2021 年的 58%，定位 中高端的青花汾酒系列成為全國(guó)化大單品，2020 年青花汾酒系列同比增長(zhǎng) 30%以上， 成為營(yíng)收增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。在營(yíng)銷渠道方面，公司通過(guò)建立渠道動(dòng)銷和汾享會(huì)等系統(tǒng)， 提高精細(xì)化營(yíng)銷管理水平，目前全國(guó)市場(chǎng)可控終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量已達(dá) 100 萬(wàn)家。同時(shí)，公 司不斷加強(qiáng)直播帶貨、網(wǎng)購(gòu)等線上渠道建設(shè)，2022 年公司店鋪在“618” 期間獲得 京東白酒品牌店鋪排行第一和淘寶白酒品牌店鋪排行第三的成績(jī)。目前華潤(rùn)戰(zhàn)投金種 子尚處于駐派老將階段，已駐派人員全部任職于金種子高管，其中何秀俠女士、何 武永先生和金昊先生分別擔(dān)任總經(jīng)理、副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)。

5 投資分析

5.1 洋河股份：綜合實(shí)力全面領(lǐng)先，改革期后重振雄風(fēng)

2003 年以來(lái)，洋河先驅(qū)性地打造了藍(lán)色經(jīng)典系列與深度分銷模式，憑此一路攀 登并多年穩(wěn)坐全國(guó)白酒行業(yè)營(yíng)收前三。2019 年中，洋河面對(duì)前期渠道壓貨、產(chǎn)品老化等問(wèn)題，主動(dòng)進(jìn)行戰(zhàn)略級(jí)改革。陣痛期業(yè)績(jī)表現(xiàn)負(fù)面，不改變洋河長(zhǎng)期所展現(xiàn)出的 綜合實(shí)力和所取得的“洋河速度”。 目前，產(chǎn)品方面，藍(lán)色經(jīng)典全面更新后重新煥發(fā)渠道端和消費(fèi)端產(chǎn)品力，海天穩(wěn) 健增長(zhǎng)，夢(mèng)系列拉動(dòng)高增，雙名酒、多品牌同步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)；渠道方面，“一商為主、 多商配稱”的廠商一體化改革落地，考核和返利政策同步改善，社會(huì)庫(kù)存完成清理， 渠道關(guān)系和諧、效率提升；股權(quán)激勵(lì)、人員組織雙重調(diào)優(yōu)，激發(fā)內(nèi)部積極性。

5.2 今世緣：錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)卓有成效，股權(quán)激勵(lì)步步為營(yíng)

江蘇白酒消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模龐大，頭部酒企僅兩家，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)寬松。今世緣通過(guò) 團(tuán)購(gòu)渠道、V 系跟隨等方式與洋河錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，尤其在次高端價(jià)格帶形成了防守省外酒 入侵的合力，從而充分享受省內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模和升級(jí)的紅利。 目前，產(chǎn)品方面，次高端核心大單品四開煥新導(dǎo)入帶動(dòng) 300 元以上產(chǎn)品營(yíng)收高增， 同步對(duì) V 系加大投放力度沖擊 600 元以上價(jià)格帶，并在宴席場(chǎng)景培育今世緣 D20/30取得成效；渠道方面，團(tuán)購(gòu)為主、流通補(bǔ)充，對(duì)不同產(chǎn)品檔次應(yīng)用不同策略，靈活有 效；產(chǎn)能方面，90 億大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能接近翻倍，體現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)信心，且自有資金 投資不會(huì)拉低 ROE 水平。 此次股權(quán)激勵(lì)方案變更后，從多方面對(duì)發(fā)展提出更高要求，彰顯信心和決心。根 據(jù)公告，假設(shè)公司能夠按照規(guī)劃增速逐年完成，則 2023 年?duì)I收將達(dá)到 97 億元，接近 百億，2025 年有望沖擊 150 億元營(yíng)收規(guī)模。

5.3 迎駕貢酒：洞藏系列渠道利潤(rùn)高，低投入換來(lái)業(yè)績(jī)高增

迎駕長(zhǎng)期采取錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，取得了更大的發(fā)展空間。21 世紀(jì)初即在江蘇、上 海市場(chǎng)布局，擅長(zhǎng)酒店餐飲渠道運(yùn)作，至今保持省內(nèi)省外營(yíng)收比例相對(duì)均衡，提高了 市場(chǎng)上限。 目前，產(chǎn)品方面，洞藏系列 2015 年推出，其中布局次高端的洞 16/20 于 2018 年上市，渠道利潤(rùn)率大幅高于競(jìng)品，經(jīng)銷商銷售積極，帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增；渠道方面，模式較為靈活，針對(duì)已經(jīng)起量的洞 6/9 減少團(tuán)購(gòu)商數(shù)量，依靠流通渠道增長(zhǎng)，并且在蘇 皖地區(qū)均推進(jìn)市場(chǎng)下沉；營(yíng)銷方面，憑借重點(diǎn)區(qū)域的長(zhǎng)期運(yùn)作基礎(chǔ)，銷售費(fèi)用率較低。

5.4 金種子酒：馥合香馫完成布局，華潤(rùn)戰(zhàn)投帶來(lái)破局變量

金種子酒在 20 世紀(jì)末曾位居皖酒第二，也曾從 2007 年起憑借柔和系列與深度協(xié) 銷重回皖酒第一陣營(yíng)，但在 2012-2016 年行業(yè)第三次調(diào)整中應(yīng)對(duì)不力而一落千丈。 目前，金種子 2020 年推出了次高端核心產(chǎn)品馥合香馫系列，2021 年中高端產(chǎn)品 營(yíng)收取得 32.3%的高增。2022 上半年，華潤(rùn)戰(zhàn)投金種子，成為第二大股東，現(xiàn)已更換 管理層啟動(dòng)工作；華潤(rùn)集團(tuán)酒業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富、資源充足，且 2018 年華潤(rùn)入駐汾酒 后通過(guò)一系列舉措令其業(yè)績(jī)穩(wěn)定高增；此項(xiàng)戰(zhàn)略投資有望使金種子穩(wěn)步回到高速發(fā)展 軌道。

5.5 古井貢酒：引領(lǐng)省內(nèi)次高端升級(jí)，全國(guó)化拓展效果顯著

古井具有四次蟬聯(lián)中國(guó)名酒的品牌底蘊(yùn)，穩(wěn)坐皖酒龍頭位置，既擁有省內(nèi)最強(qiáng)的 市場(chǎng)基礎(chǔ)，又具備次高端全國(guó)化拓展所需要的綜合素質(zhì)，發(fā)展路徑可部分參考前期洋 河的發(fā)展路線來(lái)輔助判斷。 目前，產(chǎn)品方面，古 16/20 提前占位，營(yíng)銷前置投入引領(lǐng)省內(nèi)次高端消費(fèi)升級(jí)， 占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，2021 年古 20 已突破 20 億；渠道方面，深度分銷為主、直銷為輔， 持續(xù)深化三通工程，推進(jìn)省外市場(chǎng)拓展，偏高端產(chǎn)品利用團(tuán)購(gòu)?fù)黄?，組拳下省外市場(chǎng) 增速可觀；營(yíng)銷方面，推進(jìn)全國(guó)化以及次高端高舉高打使得銷售費(fèi)用率高企，但隨省 外市場(chǎng)及次高端價(jià)格帶營(yíng)收高增持續(xù)，銷售費(fèi)用率將明顯降低。

5.6 口子窖：兼香 518 等待驗(yàn)證，渠道改革尚在途中

產(chǎn)品方面，口子窖 2019 年推出短期戰(zhàn)略產(chǎn)品初夏仲秋，2021 年推出次高端戰(zhàn)略 大單品兼香 518，填補(bǔ)了年份系列的部分空白價(jià)位；針對(duì)兼香 518 在原有大商范圍之 外獨(dú)立簽約團(tuán)購(gòu)商，渠道利潤(rùn)足、推進(jìn)積極，期待進(jìn)一步起量。 渠道方面，口子窖 1998 年首創(chuàng)“盤中盤”模式，目前仍明確以團(tuán)購(gòu)為主、流通 為輔，并實(shí)施一地一策。2019 年開始分品類、區(qū)域、渠道對(duì)大商進(jìn)行切割調(diào)整，省 內(nèi)推進(jìn)渠道下沉，提升終端覆蓋率；同時(shí)省外加大團(tuán)購(gòu)渠道運(yùn)作力度，搶抓長(zhǎng)三角、 京津冀、大灣區(qū)等發(fā)展機(jī)遇。 產(chǎn)能與管理方面，擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)實(shí)施中，完善薪酬體系制度，回購(gòu)股份籌備股權(quán)激勵(lì)， 全面推動(dòng)中長(zhǎng)期不斷向好發(fā)展。

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