作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚

國慶期間，棉花價(jià)格漲幅驚人，短短幾天，從1.5萬/噸，突破到2萬元/噸。十月，正是棉花收獲的季節(jié)，這種時(shí)候出現(xiàn)這樣的價(jià)格現(xiàn)象，很明顯，棉花現(xiàn)在供應(yīng)緊張。產(chǎn)業(yè)鏈上的所有相關(guān)企業(yè)，比如服裝、紡織，都將受到嚴(yán)重影響。

不過某種程度上，這反而利好行業(yè)龍頭。棉花漲價(jià)，那么以棉花作為原材料的產(chǎn)品，也就掌握了合理的提價(jià)契機(jī)。而頭部企業(yè)議價(jià)能力較強(qiáng)，通過控制上游成本，在價(jià)格上行期，往往能夠創(chuàng)造出超額利潤。

所以，聚焦于家紡這個(gè)細(xì)分賽道，行業(yè)龍頭羅萊生活(002293)、水星家紡（603365），會(huì)迎來新的發(fā)展機(jī)會(huì)嗎？

一.棉價(jià)上漲，從哪來，到哪去？

在分析企業(yè)能否險(xiǎn)中求生之前，我們得先來看看，棉花漲價(jià)是否具有可持續(xù)性？

本次棉價(jià)上漲，并不是突發(fā)事件。自去年十月起，棉價(jià)就一直處在向上攀升的過程中。尤其是進(jìn)入2021年，漲幅明顯。

但是，這并意味著棉花的價(jià)格會(huì)一直居高不下。

1.棉價(jià)上漲具有偶然性

疫情。棉花的前三大生產(chǎn)國是印度、中國、美國。雖然我們國家疫情控制的不錯(cuò)，但印度和美國，都受疫情影響相當(dāng)嚴(yán)重。三大主產(chǎn)地，重傷其二，棉花總產(chǎn)能必然會(huì)大幅下降。

天氣。相信大家不管在哪個(gè)城市，都感受到了今年天氣的詭異。十天下了八天雨，還有兩天是陰天。都說新疆棉好，是因?yàn)樾陆稍锷儆辍６衲暧晁^多，勢(shì)必會(huì)造成棉花減產(chǎn)，質(zhì)量下降。

搞清楚棉花為什么供應(yīng)緊張后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，棉價(jià)上漲，只是特定條件下，出現(xiàn)的偶然事件。

2.農(nóng)產(chǎn)品存在周期性

周期性，通俗點(diǎn)講，就是當(dāng)價(jià)格上漲的時(shí)候，在利益的刺激下，大家都會(huì)去種植這種產(chǎn)品，產(chǎn)量上來之后，價(jià)格自然就會(huì)下降。反而亦然。所謂豬周期，其實(shí)也是一個(gè)道理。

這就說明，棉花價(jià)格終將會(huì)恢復(fù)平穩(wěn)。依靠棉花價(jià)格上漲，帶來的長(zhǎng)期收益，并不存在。

3.短期受有形手調(diào)控

長(zhǎng)期沒機(jī)會(huì)，那短期是否有利可圖呢？確實(shí)，1-2年內(nèi)，國際疫情控制不住，周期性的產(chǎn)量上不來。但同時(shí)還要考慮兩個(gè)問題：

• 天氣不可控。如明年遇豐收年，且棉農(nóng)受今年的高價(jià)刺激，數(shù)量增加。那么整個(gè)棉花市場(chǎng)局面，很可能會(huì)陡然逆轉(zhuǎn)；
• 在周期性產(chǎn)量平抑物價(jià)之前，還有一只有形手，在時(shí)刻準(zhǔn)備出手。

資料來源：中儲(chǔ)棉信息中心

至于有形手的能量有多大，也許不能完全補(bǔ)上供需缺口，但是像國慶期間的棉價(jià)飛漲，大概率不會(huì)二次出現(xiàn)。而且，這個(gè)供需缺口，可能還沒有我們想象的大。在需求端，限電限產(chǎn)之下，棉花原料的需求，極有可能也會(huì)下降。

二.行業(yè)龍頭，勉強(qiáng)增長(zhǎng)，利潤回流

那么，拋開棉價(jià)上漲的炒作因素，回歸行業(yè)本身，我們?cè)賮砜纯矗?span id="1dtbnhl" class="candidate-entity-word" data-gid="7661224" qid="6595529281865159943" mention-index="0">羅萊家紡和水星家紡，現(xiàn)在是什么狀態(tài)？

1.整個(gè)行業(yè)增速見頂

十年前，家紡行業(yè)規(guī)模年增長(zhǎng)17.55%。而在疫情前的2019年，年增速已經(jīng)降到3.99%。而這還不僅是因基數(shù)擴(kuò)大，增速放緩。單純比較增長(zhǎng)的絕對(duì)數(shù)額，也在逐年下降。

這其實(shí)是發(fā)展了十幾年、甚至幾十年的傳統(tǒng)行業(yè)，終將遇到的問題。成熟期市場(chǎng)，要維穩(wěn)可以，要增長(zhǎng)難。

2.羅萊生活利潤回流

行業(yè)如此，那羅萊如何？

我看了一下羅萊生活過去十幾年的營收規(guī)模，發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象。羅萊在2011年達(dá)到第一輪營收高點(diǎn)，而后停滯六年。2017年再次斷崖式增加，而后繼續(xù)停滯。

圖片來源：同花順

莫不是羅萊有休養(yǎng)生息的特質(zhì)，穩(wěn)定一段時(shí)間就會(huì)爆發(fā)？那么接下來還會(huì)再次歷史重演么？

答案是，不會(huì)。

從時(shí)間上來看，羅萊這兩輪增長(zhǎng)，分別對(duì)應(yīng)了兩次戰(zhàn)略調(diào)整。

第一次是2009年，開拓電商，成立LOVO品牌，打開了線上渠道，同時(shí)向下沉市場(chǎng)擴(kuò)張。第二次是2017年，通過并購進(jìn)軍家具市場(chǎng)。擴(kuò)充品類，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。

羅萊這兩次調(diào)整，相當(dāng)成功，每一輪都實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)突破。然而，電商紅利逐漸消退，擴(kuò)充家具，也不過是進(jìn)入了另一個(gè)成熟市場(chǎng)。所帶來的增量，幾乎是一次性的。

而從羅萊近幾年大手筆分紅來看，這種一次性的并購擴(kuò)張，公司似乎也不打算繼續(xù)了。2020年賺的錢，85%都直接返還給了股東。

這一點(diǎn)，看看羅萊的股權(quán)結(jié)構(gòu)也就能理解了。羅萊生活實(shí)控人薛偉成，持股32.08%。前十大股東中，其余薛氏家族成員直接控股17.11%。合計(jì)接近50%。也就是說，羅萊本質(zhì)上就是一個(gè)家族企業(yè)。

試想一下，如果你有一頭穩(wěn)定的現(xiàn)金牛，是愿意繼續(xù)舉債擴(kuò)張，做無謂的掙扎，還是把穩(wěn)定的利潤，都揣進(jìn)自己的腰包？而且依靠分紅，還能吸引到一些追求穩(wěn)健的投資人。這或許才是羅萊現(xiàn)在的最優(yōu)選擇。

3.水星家紡勉強(qiáng)增長(zhǎng)

與羅萊相比，水星家紡近幾年的增長(zhǎng)情況，相對(duì)健康。

羅萊生活的主品牌，是羅萊家紡。定位中高端。而水星家紡的市場(chǎng)偏向下沉。所以，雖然羅萊比水星的業(yè)務(wù)規(guī)模更大，單店收入更高，但若比較門店數(shù)量，反而是水星更多。

換言之，水星家紡，渠道鋪設(shè)的更廣。在整個(gè)市場(chǎng)趨于飽和的背景下，水星還能依靠主業(yè)，勉強(qiáng)維持穩(wěn)中增長(zhǎng)。

不過，隨著市場(chǎng)觸頂，和電商沖擊，無論是羅萊還是水星，線下門店數(shù)量都在縮減。整個(gè)行業(yè)早已進(jìn)入寒冬。

圖片來源：同花順

另外再提一點(diǎn)，水星家紡在主業(yè)之外，似乎還做了很多其他業(yè)務(wù)。

根據(jù)2021年半年報(bào)，水星家紡母公司實(shí)現(xiàn)其他業(yè)務(wù)收入1.17億，占整體收入近16%。但很奇怪，在合并報(bào)表中，其他業(yè)務(wù)收入就只有345萬，遠(yuǎn)低于母公司單體報(bào)表。

唯一的解釋就是，水星家紡的其他業(yè)務(wù)都是與子公司產(chǎn)生的，所以在合并報(bào)表中互相抵消了。

那么問題來了，為什么水星家紡與子公司之間，發(fā)生了大量與主業(yè)無關(guān)的業(yè)務(wù)？而且比較收入成本來看，這項(xiàng)業(yè)務(wù)還是賠錢的。我也沒找到其中緣由，只能給大家留下想象空間了。

摘自：2021年半年報(bào)-母公司報(bào)表

摘自：2021年半年報(bào)-合并報(bào)表

三.垂垂老矣，再難煥發(fā)生機(jī)

不可否認(rèn)，棉花減產(chǎn)價(jià)格上漲，勢(shì)必會(huì)傳導(dǎo)至中下游。但是，首先，這種局面不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。其次，即便是眼下，一邊中儲(chǔ)棉增加棉花供給量，一邊限電限產(chǎn)棉花需求下降，棉價(jià)繼續(xù)上漲，幅度有限。

不過在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上，限電限產(chǎn)，最先影響的是行業(yè)中游。那么站在下游的羅萊和水星的角度上，其原料端，可能也要面臨供應(yīng)緊缺。

所以這又回到開頭說的問題，如果羅萊能夠依托規(guī)模優(yōu)勢(shì)，對(duì)上下游具備較強(qiáng)的議價(jià)能力，那么或許，即便棉價(jià)不漲，在限電背景下，也能收獲短期的超額收益？

但我認(rèn)為，這種可能性也不大。

第一，家紡行業(yè)市場(chǎng)分散，CR3（前三企業(yè)）市占率合計(jì)只有3%。雖然整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模上千億，但是行業(yè)龍頭，羅萊/水星半年?duì)I收分別只有25.26/16.19億。所以，未必能有多大的話語權(quán)。

這一點(diǎn)，通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可得到進(jìn)一步佐證。2021年上半年，水星家紡應(yīng)收/應(yīng)付分別是1.7億/3.4億；羅萊生活分別是4.63億/5.17億。比較應(yīng)付-應(yīng)收，差額越大，說明公司在上下游地位越強(qiáng)勢(shì)。而水星和羅萊，都有不同程度的資金占款，但規(guī)模都不大。

第二，家紡市場(chǎng)，以往一直處于相對(duì)飽和的狀態(tài)。即便原料受限，產(chǎn)能下降，也未必會(huì)造成終端市場(chǎng)供不應(yīng)求，反而可能是去歷史庫存的好時(shí)機(jī)。當(dāng)下，羅萊和水星，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都在150天以上，存貨總量也仍然處在高位。

那么，拋開外部環(huán)境的短期刺激，家紡行業(yè)，早已進(jìn)入產(chǎn)業(yè)成熟期。無論是羅萊生活，還是水星家紡，都已經(jīng)垂垂老矣，講不出新故事了。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。

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