作者簡介
張曉晶(中國社會科學院國家金融與發(fā)展實驗室)
常 欣 (國家資產負債表研究中心)
發(fā)表于《China Economist》2017年第1期
摘要
本文利用最新的宏觀金融數(shù)據(jù)對截至2015年末中國全社會杠桿率以及居民、非金融企業(yè)、政府和金融機構的分部門杠桿率做了最新估算。特別強調非金融企業(yè)部門加杠桿的趨勢非但沒有得到有效的遏制，反而呈現(xiàn)進一步加劇的態(tài)勢，需要引起警惕?？紤]到政府部門加杠桿是危機以來國際上的基本趨勢，我們在對實際經濟增長率與實際利率的差值以及銀行壞賬率進行不同情景設定的基礎上，對政府債務率的動態(tài)演變路徑進行了模擬。結果表明，未來20年政府部門杠桿率會持續(xù)走高，不會出現(xiàn)收斂。鑒于杠桿率攀升、債務負擔加重和不良資產增加成為今后一個時期中國主要的金融風險，我們認為應在加大供給側結構性改革的基本前提下，結合實體經濟去產能、去庫存和處理僵尸企業(yè)的步伐，以處理不良資產為抓手，通過綜合施策穩(wěn)步“去杠桿”，防止債務問題觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機。
關鍵詞
杠桿率；風險；供給側結構性改革
* 本報告總負責人李揚；國家資產負債表課題組成員湯鐸鐸、李成、劉學良、李育對報告的形成亦有貢獻。
通訊作者：張曉晶，北京市朝陽區(qū)京廣中心商務樓9層（100020）。Email:zhang_xj@cass.org.cn。
2008年國際金融危機以來，主要發(fā)達經濟體都不約而同地將去杠桿作為走出危機的重要舉措。黨的十八屆五中全會做出“降低杠桿率”的戰(zhàn)略部署，2015年末，中央經濟工作會更是將“去杠桿”列為供給側結構性改革的重要內容之一。
過高的杠桿率意味著較大的金融風險。外界關于中國可能爆發(fā)債務危機的說法，也很大程度上基于中國杠桿率快速攀升的數(shù)據(jù)。去杠桿表面上看是周期性問題，但實際上卻直接關涉到整個經濟的結構性調整。同時，去杠桿作為全球性問題，也和如何穩(wěn)定總需求之間形成巨大張力。鑒于去杠桿的復雜性，我們認為，去杠桿宜提高針對性，按照供給側結構性改革要求積極穩(wěn)妥推進。
一、過高的杠桿率有什么不好
現(xiàn)在人們都在談去杠桿。杠桿率過高有什么不好？這個道理并非不言自明，而是需要從理論層面上做出深入剖析1。
1 Buttiglione, Luigi, Philip R. Lane, Lucrezia Reichlin, and Vincent Reinhart. 2014. “Deleveraging, What Deleveraging?” The 16th Geneva Report on the World Economy.
過高的債務杠桿率會帶來短期和長期的風險。
就短期風險而言，對于借款人償債意愿和償債能力的擔心可能造成貸款人不愿提供新的貸款或貸款展期，進而導致融資困難。由于這種擔憂由預期所致，因此可能會引發(fā)“自我實現(xiàn)”式的多種均衡結果：如果貸款人信心較強，則要求的風險溢價較低（即利率水平較低），債務可持續(xù)性也相應改善；如果恐慌加劇，則風險溢價走高，進而損害債務可持續(xù)性。相關地，當貸款人擔憂借款者通過變賣資產償債時，則風險溢價高企也會同資產廉價拋售同時出現(xiàn)。以上貸款人信心同債務可持續(xù)性之間的雙向反饋是評估債務水平是否超過某種“安全閾值”的重要考量因素（即不會觸發(fā)這一反饋機制的安全債務水平）。
大量經驗研究表明，較高的債務水平將增加經濟系統(tǒng)的脆弱性，降低其抵御金融危機的能力。金融危機一般包括三種類型：銀行危機、主權債務危機、外部危機（即一個經濟體無法償還外債，或無法獲得外部融資以彌補經常賬戶赤字）。
過高的債務也會引發(fā)道德風險和部門間的利益分配之爭。例如，出于效率考量或迫于政治壓力，政府可能接管私人債務。但對于獲得救助的預期，可能招致私人部門償債約束的廢弛，特別是當債務問題影響足夠廣泛時，道德風險尤甚。類似地，如果銀行含有政府股份，則私人部門可能認為其償還銀行貸款的約束較弱。最后，從國家的視角看，一個經濟體的國際投資凈頭寸總額構成了其對外的資源約束：如果外債較多，進行部門間債務轉移的國內政策將受到掣肘。相反，在一個凈債權國（即投資凈頭寸為正值），一個部門層面的債務問題風險較低：因為擁有凈對外資產的部門可以為擁有凈對外負債的部門提供支持。這一機制解釋了在不同的對外資產負債狀況下，主權債務較高對經濟體的影響迥異（如日本和外圍歐洲國家的對比）。
過度負債的長期危害，主要是指通過對激勵和生產能力的不利影響，拖累宏觀的以及部門層面的經濟表現(xiàn)。在極端情況下，甚至可能出現(xiàn)債務“拉弗曲線”（Laffer Curve）效應，即當相關的扭曲嚴重到一定程度時，債權人反而可能從減記債務中獲益。
債務積壓有不同表現(xiàn)形式。經驗證據(jù)表明，企業(yè)和居民部門過高的債務杠桿率可能損害宏觀經濟表現(xiàn)。盡管公司金融的基準模型假定融資結構（債務、權益比例）對資源配置和生產決策沒有影響，但相關研究則證明了債務水平可能改變企業(yè)的投資決策。在居民方面，債務積壓指這樣一種情況：過度負債的居民不得不放棄在住房改善或勞動力供給方面的投資，進而對宏觀經濟帶來不利影響；同時，較高的居民負債水平也可能通過抑制消費而拖累經濟。
金融部門的債務積壓會引發(fā)以下情形：當債務過高時（相對于資產），貸款決策會發(fā)生扭曲。即由于銀行著力收縮資產負債表和削減債務（主要通過資產處置或增加資本金），優(yōu)質項目得不到融資。銀行部門系統(tǒng)性去杠桿的負面影響包含在各種調整銀行資本結構的政策之中——包括國有資本注資。
對主權部門而言，過高的負債水平會抑制經濟活動。其背后機制有二：其一是債務高企會導致稅負加重；其二是關于如約償債還是債務重組的討論將引發(fā)政策不確定性。盡管因果作用方向尚不明確，但實證研究發(fā)現(xiàn)公共債務水平與經濟增長表現(xiàn)存在負向關聯(lián)。
最后，外債過高也會帶來一系列經濟扭曲。一個典型的例子是較多的對外債務償還將制約國內經濟資源的擴張，從而形成類似于對投資增稅的影響。同樣地，如果國內居民滿足于有限的對外投資收益，則政府推行促進經濟增長政策的激勵也會受到削弱。此外，過高外債也會增加融資市場的脆弱性：較高的延遲償債風險和較大的債務存量并存時，可能使新的貸款者提供融資的意愿下降。對此，經驗研究顯示，外債高企往往與較差的宏觀經濟表現(xiàn)和較高的對外脆弱性相伴。
除了以上短期與長期影響外，債務杠桿也可以改變宏觀經濟在各種周期性因素影響下的運行路徑。一般而言，杠桿具有順周期性，即收入增加和資產價格上漲能夠提高融資能力，收入減少和資產價格下降則會削弱融資能力。這一性質使得杠桿率同經濟周期的劇烈程度和持續(xù)時長正向相關。此外，較高的杠桿率也會影響實體部門的支出水平和生產能力，進而增加了其在面對金融擾動時的脆弱性。上述問題受到廣泛關注，大量新近的宏觀經濟模型從居民、企業(yè)、銀行、主權部門以及國家整體等不同視角對此進行了研究。
二、全球去杠桿的基本事實
去杠桿是本輪危機以來國際社會的共識，但進展卻非常有限，甚至總杠桿率不降反升。這成為全球去杠桿的基本事實。
以債務/GDP指標來衡量，全球的杠桿率仍在上升，且上升速度并未減緩。去杠桿化過程僅發(fā)生在一些部門層面，而總體去杠桿尚未開始，債務率仍居歷史高位。麥肯錫2015年初的一份報告稱，自2007年金融危機以來，全球債務已經增加了57萬億美元，超過了全球GDP的增長。如今所有主要經濟體債務相對于GDP的水平都要高于2007年，債務占GDP的比重上升了17個百分點，從269%上升到了286%。
發(fā)達經濟體（如美國和英國）金融部門和家庭部門的去杠桿過程進展顯著，然而這是以公共部門的債務上升為代價的。以美國以例，杠桿率變化呈現(xiàn)三個特點：一是實體部門總體加杠桿，從2007年的229%，上升到2015年的250%。二是居民部門與金融企業(yè)部門去杠桿明顯，地方政府部門小幅去杠桿。2007~2015年，居民部門杠桿率由97.8%下降到78.1%，金融企業(yè)部門杠桿率由52.6%下降到27.7%，地方政府部門由19.6%下降到16.6%。三是非金融企業(yè)部門先去后加杠桿，變化不大，基本上在70%上下。聯(lián)邦政府持續(xù)加杠桿，由42%上升到84.5%（見表1）。
而公共部門債務的上升，則成為全球去杠桿中最重要的緩沖器。當然，在不同層級的政府之間，債務動態(tài)變化的趨勢也不盡相同。總體來說，中央政府的緩沖器作用更強一些（見表3）2。
2細心的讀者會發(fā)現(xiàn)，表1、表2、表3中的數(shù)據(jù)有所出入。這表明，即使同樣一個指標，由于數(shù)據(jù)來源不同、涵蓋范圍不同，也會造成結果的不同。但總體上，這些數(shù)據(jù)的出入不大。
基本上是中央政府與地方政府債務之和3 。
三、中國杠桿率的最新估算及其風險含義
（一） 全社會杠桿率繼續(xù)攀升，去杠桿任重道遠
加總居民、非金融企業(yè)、政府三大部門的杠桿率，得到2015年末中國實體部門（不含金融機構）的債務規(guī)模為154.26萬億元，實體部門杠桿率為228%。2014年第二季度，美國實體部門杠桿率為233%。
從實體部門杠桿率的變化情況看，在2014年有所放緩之后（2013年提高17個百分點，2014年僅提高3個百分點），2015年又再次加快（全年提高11個百分點），實體部門杠桿率加快上升的態(tài)勢值得關注（見圖1）。
進一步加總居民、非金融企業(yè)、政府與金融機構這四大部門的杠桿率，得到2015年末中國經濟整體的債務規(guī)模為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。
從全社會杠桿率的變化情況看，也是在2014年有所放緩之后（2013年提高17個百分點，2014年僅提高3.5個百分點），2015年又再次加快（全年提高13.6個百分點），這一趨勢性變化亦需要引起我們的警惕（見圖2）。
（二） 居民部門杠桿率有上升空間，加杠桿應遵循市場規(guī)律
根據(jù)中國人民銀行編制的金融機構本外幣信貸收支表（按部門分類），截至2015年末，住戶部門未償貸款余額27萬億元（其中，消費性貸款18.9萬億元，經營性貸款8.1萬億元），占GDP的比重為39.9%。
對比2014年，2015年末，本外幣住戶貸款余額同比增長16.8%，增速比上年末提高0.2個百分點；全年增加3.87萬億元，同比多增5810億元。其中，本外幣住戶消費性貸款余額同比增長23.3%，增速比上年末提高4.9個百分點，全年增加3.59萬億元，同比多增1.19萬億元；住戶經營性貸款余額同比增長3.8%，增速比上年末低9.2個百分點，全年增加2853億元，同比少增6117億元。
從居民部門杠桿率的變化情況看，2015年比2014年增加3.5個百分點，而2014年較2013年僅增加1.4個百分點，表明居民部門加杠桿的趨勢進一步顯現(xiàn)（見圖3）。
就國際比較來看，發(fā)達經濟體居民部門杠桿率都遠高于中國，這也是為什么危機以來，發(fā)達經濟體居民部門去杠桿明顯。而在中國，居民部門加杠桿還有較大空間。不過，問題在于如何給居民部門加杠桿。這應該是一個漸進的過程。如果由政府來呼吁和誘導，結果可能會適得其反。居民部門加杠桿仍應遵循市場規(guī)律，讓市場在其中發(fā)揮決定性作用。
（三） 非金融企業(yè)部門杠桿率攀升加快，成為去杠桿重中之重
根據(jù)社會融資總量的分析框架，非金融企業(yè)部門從金融體系獲得的全部資金總額包括以下三個方面。
一是非金融企業(yè)部門通過傳統(tǒng)貸款渠道獲得的資金支持。根據(jù)中國人民銀行編制的金融機構本外幣信貸收支表（按部門分類），截至2015年末，非金融企業(yè)及其他部門（住戶部門和非銀行業(yè)金融機構以外的部門）貸款68.8萬億元。
二是非金融企業(yè)部門利用債務類金融工具直接從金融市場募集的資金。根據(jù)債券市場的統(tǒng)計，截至2015年末，信用類債券存量規(guī)模14.63萬億元。
三是非金融企業(yè)部門通過銀行部門信貸以外的信用中介活動獲得的融資，主要包括信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票等形式。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的社會融資規(guī)模存量的年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年末，委托貸款余額為10.93萬億元，信托貸款余額為5.39萬億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額為5.85萬億元。由此，整個金融體系通過類影子銀行渠道向非金融企業(yè)部門投放的信用規(guī)模為22.17萬億元。
將三個方面的融資規(guī)模加總，得到2015年末非金融企業(yè)部門債務余額105.6萬億元，占GDP的比重為156.1%。再扣除后面估算的地方政府融資平臺債務規(guī)模，由此得到的非金融企業(yè)部門債務余額88.8萬億元，占GDP的比重為131.2%。
從非金融企業(yè)融資的內部結構看，通過貸款、債券和類影子銀行渠道獲得的資金大體約分別占65.2%、13.8%和21%。而在2014年，三者的比例分別為65.1%、12.3%和22.6%。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，通過債券融資的比例進一步上升，而通過類影子銀行融資的比例受到進一步抑制。
從非金融企業(yè)部門杠桿率的變化情況看，2015年比2014年增加7個百分點，而2014年較2013年僅增加1個百分點?？梢钥闯觯墙鹑谄髽I(yè)部門加杠桿的趨勢非但沒有得到有效的遏制，反而呈現(xiàn)進一步加劇的態(tài)勢（見圖4）。
這種情況的出現(xiàn)，可能一方面由于去杠桿的落實還不是很到位，如清理僵尸企業(yè)就是難啃的硬骨頭。僵尸企業(yè)大量存在，實體經濟新增的收入不足以覆蓋到期債務，當出現(xiàn)明斯基（Minsky）意義上的投機性融資甚至龐氏融資局面時，持續(xù)的借新還舊導致大量資源用于維系債務，不斷推升杠桿率水平。另一方面，并可能與2014年底以來貨幣政策再次擴張有關。這可以從M2/GDP的變化中反映出來（見圖5）。該指標自金融危機以來總體上升趨勢十分明顯，盡管2014年微降4個百分點，但2015年再次轉為上升15個百分點，是金融危機以來的第二大升幅（僅次于2009年的強刺激時期）。此外，對于地方融資平臺債務的處理也出現(xiàn)了新的變化。根據(jù)我們的估算，地方融資平臺債務占到GDP的25%（即1/4）。融資平臺債務歸屬有較大的模糊性，既可以歸到企業(yè)部門（因為這些融資平臺本身就是企業(yè)，如城投公司，有些平臺還含上市公司），也可以歸到地方政府（因為這些融資平臺債務是以地方政府名義借的，也是服務于地方政府的。當然，現(xiàn)實中可能并非如此）。由于新《預算法》的出臺，自2015年起通過融資平臺借的債中央不再承認，這可能也使得一些平臺債務從地方政府剝離，變成了企業(yè)部門的債務。這個變化，是我們在進行部門杠桿率估算以及進行風險評估時要引起注意的。
（四） 政府部門微弱去杠桿，并非趨勢性變化
政府部門包括中央政府與地方政府。
首先是中央政府債務。根據(jù)財政部披露的數(shù)據(jù)，截至2015年末，納入預算管理的中央政府債務10.66萬億元。
其次是地方政府債務。我們仍然按照地方政府融資平臺債務和非融資平臺公司地方政府債務（含地方政府部門和機構、經費補助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位和其他單位）的框架來估算地方政府債務。
從地方政府平臺公司的三種融資形式看：一是銀行貸款。2015年，平臺貸款仍受到銀監(jiān)會的嚴格控制，但在穩(wěn)增長的背景下，為了支持一些大型基建投資，防止其因資金不足而停工，一些地方融資平臺公司的存量在建項目仍然受到了一定額度的貸款支持（據(jù)不完全統(tǒng)計，約為2000億元）?；谏鲜銮闆r估算，截至2015年末，地方政府融資平臺貸款余額在2014年的基礎上略增至10.2萬億元。二是發(fā)行城市建設投資公司債券（即“城投債”）。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2015年末，平臺公司債券存量未到期4萬億元。三是基建信托等類影子銀行渠道。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會發(fā)布的信托公司主要業(yè)務數(shù)據(jù)，截至2015年末，投向基礎設施項目的信托貸款總額達2.6萬億元。將以上三類合計，得到2015年末地方政府融資平臺債務余額16.8萬億元。
關于融資平臺公司債務，按照新修訂的《預算法》和國發(fā)[2014]43號文的規(guī)定，自2015年1月1日起，地方各級政府不得再通過融資平臺公司舉借政府債務。地方政府只以出資額為限承擔有限責任，不能承擔無限責任。這意味著，融資平臺公司舉借的債務，將不再是地方政府法定必須要償還的債務，或者說法律上負有償還責任的債務。
盡管法律法規(guī)出現(xiàn)了這一重大變化，這里我們在估算地方政府債務時仍然考慮了融資平臺債務，這主要是出于兩方面的考慮。
一是存量意義的考慮。對融資平臺公司截至2014年底新《預算法》實行之前發(fā)生的舉借用于公益性基礎設施項目、確實屬于政府應當承擔償還責任的債務，經過各級政府清理、甄別、核查，已納入到地方政府債務限額之內，應該予以考慮。
二是過渡意義的考慮。對于融資平臺的債務，在新法出臺后，可能面臨著從直接或顯性債務到或有或隱性債務演變的過程。融資平臺債務進入或有債務的范圍，是因為這些債務大多有相應的經營收入為償債來源，只有在被擔保人和債務人自身償債出現(xiàn)困難時，政府才需要承擔一定的償還或救助責任。但我們認為，在融資平臺轉制進入一般國有企業(yè)序列之前，應經歷一段相對平滑過渡的轉軌期。在過渡時期，其債務也應予以考慮。
從我們估算的融資平臺債務規(guī)?？?，截至2015年末，已占到整個地方政府債務規(guī)模的60%，在全部政府債務規(guī)模中也占到43.7%。如此體量的債務規(guī)模，如果從政府部門中完全剔除，會在時間序列趨勢中形成一個明顯的結構性斷點。為確保年度間數(shù)據(jù)的可比性，也需要采用平滑處理的方法。
關于非融資平臺公司的地方政府債務。根據(jù)財政部最新披露的數(shù)據(jù)，截至2015年末，納入預算管理的地方政府債務16萬億元，而根據(jù)全國人大常委會批準《2015年地方政府債務限額的議案》中反映的數(shù)據(jù)，2014年末地方政府負有償還責任的債務余額為15.4萬億元。通過對比發(fā)現(xiàn)，一年中地方政府負有償還責任的債務余額增長了0.6萬億元，增幅為3.9%。我們假定非融資平臺公司的地方政府債務余額也以相同速率增長，由此得到2015年底該部分債務存量為11萬億元。
上述兩部分總計，地方政府債務達27.8萬億元。
將中央政府債務和地方政府債務加總，得到政府債務總額38.46萬億元，占GDP的比重為56.8%。
從政府部門杠桿率的變化情況看，在2014年杠桿率保持不變的基礎上，2015年比2014年又下降了1個百分點，進一步確立了政府部門去杠桿的趨勢（見圖6）。如果做進一步細分，分別觀察中央政府和地方政府債務的增長情況大體可以發(fā)現(xiàn)，中央政府輕微加杠桿（從2014年的15%上升至2015年的15.8%）、地方政府逐步去杠桿（從2014年的42.8%下降至2015年的41.1%）的趨勢。如果我們參照財政部最新披露的數(shù)據(jù)，地方政府去杠桿的趨勢更加明顯。財政部的數(shù)據(jù)表明，截至2015年末，納入預算管理的地方政府債務16萬億元，加上地方政府或有債務，即政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務(按照2013年6月審計署匡算的平均代償率20%估算)，2015年全國地方政府債務余額為17.4萬億元。照此推算，即便按照100%的代償率，2015年全國全口徑地方政府債務余額也僅為23.1萬億元。相較全國人大常委會批準《2015年地方政府債務限額的議案》中披露的2014年末地方政府債務余額24萬億元的情況，不但地方政府部門的杠桿率下降了（從2014年的37.7%下降至2015年的34.1%），甚至連絕對規(guī)模都出現(xiàn)了減少。
4根據(jù)2015年初發(fā)布的麥肯錫報告，由于相當數(shù)量的外資銀行和其他金融機構在當?shù)卦O立區(qū)域總部，造成新加坡金融部門的杠桿率高達246%。英國，愛爾蘭和荷蘭也都是金融港，金融部門的杠桿率曾分別高達183%，291%和362%。
從國際比較來看，政府部門加杠桿是危機以來的基本趨勢。就中國而言，盡管地方政府債務問題是較大隱患，但中央政府仍有加杠桿空間。如果分部門看，在企業(yè)部門去杠桿的同時，政府部門需要加杠桿以維持相對穩(wěn)定的總需求。從這個角度看，當前政府部門微弱去杠桿只是暫時的現(xiàn)象，并非趨勢性變化。未來，政府部門仍將是一個漸進加杠桿的過程。
（五） 金融機構部門加杠桿，風險含義須慎重解讀
我們仍然僅考慮金融部門發(fā)行的債券余額，形成窄口徑金融部門杠桿率。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2015年末，政策銀行債券余額10.77萬億元，商業(yè)銀行債券0.6萬億元，商業(yè)銀行次級債券1.4萬億元，保險公司債券0.26萬億元，證券公司債券0.95萬億元，證券公司短期融資券0.04萬億元，其他金融機構債券0.2萬億元。上述諸項相加，金融機構債券余額合計14.22萬億元，占GDP的比重為21%。
從金融機構杠桿率的變化情況看，在2013年和2014年連續(xù)兩年保持平穩(wěn)態(tài)勢之后，2015年上升較為明顯，全年提高2.6個百分點，表明金融機構也在呈現(xiàn)加杠桿的趨勢（見圖7）。
如果我們借鑒SNA2008和麥肯錫方法來估算寬口徑的金融部門杠桿率5，則近年來上升態(tài)勢明顯，2015年達到68%（見圖8）。
5 所謂寬口徑是指：金融部門債務=銀行業(yè)負債+證券公司負債+保險業(yè)負債-存款-銀行間同業(yè)拆借余額-銀行間待回購債券余額。
不過，金融部門杠桿率要謹慎對待。對于一些經濟體，一般來說，其作為商業(yè)中心或者是金融港，企業(yè)部門和金融部門的杠桿率就非常高。對于一些小型開放經濟體尤其如此。比如，新加坡金融部門杠桿率為246%，主要是由于大量的外資銀行和其他金融機構在那里設立區(qū)域性總部導致的，英國、愛爾蘭、荷蘭都是金融港，因而它們的金融部門杠桿率分別高達183%、291%和362%。
正因為金融部門杠桿率受到不同因素的影響，金融部門高杠桿未必反映出高風險。從這個角度，金融部門杠桿率的國際比較，政策含義就會較弱。這也是為什么，一般在進行杠桿率比較的時候，均采用實體部門杠桿率而將金融部門排除在外。當然，這并不意味著金融部門杠桿率沒有意義，更不是說金融部門杠桿率所提出的信息沒有價值。只不過，我們在解讀這些數(shù)據(jù)的時候，要更加慎重而已。
（六） 對外債務去杠桿，外債風險持續(xù)降低
在上述估算的基礎上，我們還考慮一種擴展的情形，即從國外部門借入的外債。
多年來，中國外債警戒指標一直處于國際安全標準之內。2014年下半年以來，在人民幣匯率逐漸趨向合理均衡水平的背景下，人民幣匯率由單邊升值預期轉化為雙向波動預期，企業(yè)和居民等私人部門因此調整財務運作和優(yōu)化本外幣資產負債結構，由以往的“資產本幣化、負債外幣化”轉向“資產外幣（美元）化、負債本幣（去美元）化”。境內微觀主體特別是企業(yè)積極償還對外負債的去杠桿化的行為使得2015年末（本外幣）外債余額較2015年3月末（中國首次公布的可比口徑下的全口徑外債數(shù)據(jù)）下降15%。
從幣種結構看，本幣外債規(guī)模降速高于外幣外債規(guī)模降速。2015年12月末，本幣和外幣外債余額較3月末分別下降18%和13%。
從期限結構看，短期外債規(guī)模下降22%，成為外債總規(guī)模下降主因。12月末，短期外債占比較3月末下降5個百分點；中長期外債基本平穩(wěn)，較3月末增加14億美元。
從債務主體看，銀行等其他接受存款公司外債規(guī)模下降推動了外債總規(guī)模下降。12月末，銀行等其他接受存款公司外債規(guī)模較3月末下降25%，占外債余額下降規(guī)模的80%；其他部門（企業(yè)、非銀行金融機構等）外債規(guī)模也有所下降，12月末較3月末下降15%。
從債務類型看，貸款、貨幣與存款下降較快。12月末，貸款、貨幣與存款較3月末分別下降30%和24%，遠高于外債總規(guī)模降幅，分別占外債余額下降規(guī)模的54%和41%，其中，貸款減少主要源于銀行貿易融資下降。
外債總規(guī)模的降低，使外債整體風險下降，減小了未來的外債償付風險。根據(jù)國際公認的外債安全指標初步計算，2015年末中國負債率為13%，債務率為58%，償債率為5%，短期外債和外匯儲備比為28%，各項指標均在安全線以內6。
6參見《2015年中國國際收支報告》。
四、中國政府部門杠桿率變動的情景模擬
任何金融危機本質上都是債務危機，而政府在危機中負有最后貸款人的責任。盡管我們分別考察分部門的杠桿率并剖析其隱含的風險，但顯然，政府部門杠桿率的動態(tài)演進最值得關注，因為這直接涉及政府有沒有能力來應對債務膨脹，或者因為債務增長過快而引發(fā)危機。有鑒于此，我們對政府杠桿率進行了動態(tài)情景模擬。
在《國家資產負債表2013》中我們曾經做過類似的情景分析。這次我們做了一些調整，主要包括兩方面：一是對于一些參數(shù)值做了不同設定（這包括赤字率以及實際增長率與實際利率之差），二是增加了一個新的變量，即銀行壞賬。這里假定，銀行出現(xiàn)壞賬，政府需要救助，從而會擴大政府的債務規(guī)模。
國際貨幣基金組織2016年4月發(fā)布的報告稱，中國公司的健康狀況和償債能力正在下降。到2015年底，銀行體系中具有潛在風險的貸款總額或接近1.3萬億美元，由此可能導致商業(yè)銀行產生約7560億美元的潛在損失，這占到中國GDP的7%（約合4.7萬億元人民幣）。
據(jù)麥肯錫估計，2015年中國銀行體系的不良貸款率應為7%左右，遠高于有關方面公布的1.7%。盡管目前銀行有充分的準備消化這一損失，但如果沒有措施來遏制向業(yè)績低下的公司借貸的狀況，這一比例可能迅速攀升。在這種情境下，麥肯錫預估，到2019年，不良資產率可能升至15%，并引發(fā)銀行資金的嚴重損耗，將需要高達8.2萬億元人民幣（約合1.3萬億美元）資金進行彌補。也即是說，每年的延遲還款都將增加超過2萬億元人民幣（約合3100億美元）的潛在花費。雖然這并不會導致系統(tǒng)性的銀行危機，但也會對經濟增長造成嚴重的消極影響。因為流動性緊縮會影響公司的資金鏈，打擊投資者和消費者的信心。
顯然，這里增加對于壞賬率的考量是非常必要的。
我們假設政策赤字率為f、銀行壞賬率為b、通貨膨脹率為π、實際經濟增長率為n、政府債務平均利率為i，以及政府杠桿率為z，則有下式：
相應的差分方程系統(tǒng)的解為：
可以用上式做情景模擬。
假設初始政府部門杠桿率為40%，政策赤字率f=2.5%，n + π - i的取值分樂觀（3%）、悲觀（-3%）和中性（0）三種情景，銀行壞賬率也分低（0.1%）、中（0.5%）和高（1%）三種情景，我們對未來20年政府債務率的演變路徑進行了模擬。結果如表4所示。
在三種樂觀情景中，政府部門杠桿率會收斂到一個均衡值，其中，高壞賬時為116.7%，中壞賬時為100%，低壞賬時為86.7%。收斂的條件是實際經濟增長率大于實際利率。即n + π - i >0。不過，值得指出的是，在未來的20年，政府部門杠桿率還是會逐步攀升，并未出現(xiàn)收斂。收斂時間的長短，既取決于初始的政府杠桿率，也取決于實際增長率與實際利率之差。而在悲觀和中性情景中，政府部門杠桿率會持續(xù)走高，出現(xiàn)爆炸性增長。
關于中國政府杠桿率演進動態(tài)的情景模擬有以下兩種政策含義：其一，增長的重要性。只有實際經濟增長率大于實際利率，政府部門杠桿率才會出現(xiàn)收斂，否則會出現(xiàn)爆炸性增長。因此，從長期看，債務問題的化解靠的是持續(xù)增長。其二，銀行壞賬率的上升也會導致政府杠桿率的攀升。因此，加強監(jiān)管，規(guī)范地方融資平臺和企業(yè)行為，減少道德風險，清理僵尸企業(yè)，遏制壞賬率上升，也是控制政府部門杠桿率攀升的重要途徑。
五、積極穩(wěn)妥去杠桿
我們的研究表明，危機沖擊往往致杠桿率（債務占GDP比重）迅速攀升。比如1997年亞洲金融危機爆發(fā)、2000年I T泡沫破滅，均導致了我國杠桿率的上升；特別是2008年國際金融危機爆發(fā)之后，我國杠桿率的上升尤為明顯。2008~2015年，中國經濟整體（含金融機構）杠桿率由170%上升到249%，8年上升了近80個百分點。剔除金融機構部門，我國實體部門的杠桿率從2008年的157%上升到2015年的228%，8年上升了71個百分點。
正如開篇所述，高杠桿率會帶來短期與長期風險，快速攀升的杠桿率蘊含著更大的風險。因此，去杠桿成為恢復經濟體健康、真正走出危機的重要舉措，也成為當前供給側結構性改革的主要內容之一。但基于去杠桿問題的復雜性，積極穩(wěn)妥去杠桿還需要從多重維度進行考量。
（一） 去杠桿并不意味著總體杠桿率下降
走出危機的應急舉措是刺激需求，因此，理論上加杠桿是正途，這就造成去杠桿與穩(wěn)增長兩難問題。世界各國都糾結于財政貨幣擴張與去杠桿之間的微妙平衡。事實上，即便IMF，也大體上贊成局部去杠桿（如金融部門與非金融企業(yè)部門），但對于政府的加杠桿則采取默認和贊成的態(tài)度。危機以來全球去杠桿的事實再次表明，短期要實現(xiàn)總體去杠桿的目標難以實現(xiàn)。尤其重要的是，如果面臨局部去杠桿的任務（比如美國居民與金融部門去杠桿，中國企業(yè)部門去杠桿），就需要其他部門的適度加杠桿以保證債務收縮不會太快，總需求保持相對穩(wěn)定，從而經濟能夠平穩(wěn)增長。在總體杠桿率難以降低情況下，實現(xiàn)杠桿率在部門間的轉移是降低風險的重要手段。
長期而言，中國總體杠桿率還處于上升的過程。盡管去杠桿是當務之急，但從更長遠的角度以及跨國比較我們發(fā)現(xiàn)：一個成熟經濟體，特別是在金融體系發(fā)達、本幣國際地位提高情況下，舉債能力大大增強，意味著能夠更多地借助于債務杠桿來推動經濟發(fā)展。盡管過度的債務驅動（如美國）會帶來巨大風險甚至危機，但從一個發(fā)展中國家向成熟市場經濟體邁進過程中，全社會杠桿率的進一步上升是可以預見的。目前發(fā)達經濟體的杠桿率一般來說都遠高于發(fā)展中經濟體就是最好的證明。從中國當前情況來看，一方面，政府的財政收入大幅下滑，混合所有制改革的推進也使廣義的政府存量資產有所減少；另一方面，隨著人口老齡化以及對民生的關注，政府的各項責任，包括公共服務、社保醫(yī)療等負擔在不斷加大，綜合起來，政府的杠桿率必然會上升。從國際經驗來看，居民部門杠桿率，也會繼續(xù)上升。因此，即便企業(yè)部門杠桿率最終有所下降，但全社會總體杠桿率仍將處在一個上升的過程。
（二） 去杠桿主要是指企業(yè)部門去杠桿
去杠桿要有針對性，不能過于籠統(tǒng)?？紤]到各部門的杠桿率情況，真正要“去”的實際上是非金融企業(yè)部門的杠桿（相較而言，政府部門與居民部門的杠桿率并不算高）。
2008年之前，中國非金融企業(yè)杠桿率一直穩(wěn)定在100%以內，全球金融危機后，加杠桿趨勢非常明顯。2008～2015年，非金融企業(yè)杠桿率由98%提升到156.1%，猛增了58%以上。不考慮地方政府融資平臺債務，杠桿率雖只提高到131.2%，但也上升了33個百分點。通過國際比較發(fā)現(xiàn)，我國非金融企業(yè)部門杠桿率是最高的，其隱含的風險值得關注國家非金融企業(yè)部門杠桿率的風險閾值是90%（OECD）。
中國非金融企業(yè)部門的杠桿率畸高主要有三個原因：一是高儲蓄結構。2013年國內部門總儲蓄率達到了48.3%（其中，政府部門、企業(yè)部門、居民部門的儲蓄率分別為5%、19.8%、23.6%），遠高于多數(shù)國家通常20%左右的國民儲蓄率，也高于以“高儲蓄”著稱的日本、韓國等東亞經濟體的水平，成為世界上儲蓄率最高的國家之一。從資金流量表反映的凈金融投資格局看，家庭部門是主要的凈儲蓄來源方，而企業(yè)部門則為凈借貸方。家庭部門的高儲蓄率意味著大量的儲蓄盈余可以轉化為企業(yè)部門的投資。二是企業(yè)的資本結構錯配，即企業(yè)以銀行信貸融資為主而較少進行股權融資，從而債務占比較高。2015年在社會融資總量中，95%為債務融資，股權融資僅占不到5%。高儲蓄率和低股權融資的結合，意味著當家庭部門的儲蓄盈余轉化為企業(yè)部門的投資過程不能通過直接融資實現(xiàn)時，就會導致企業(yè)部門積累更多的債務。三是企業(yè)的“杠桿錯配”。這是指一些效率較高的企業(yè)杠桿率并不算高，甚至存在加杠桿的障礙，而另外一些效率低下的企業(yè)（如大量僵尸企業(yè)），由于地方政府希望其存活，銀行還被迫“輸血”，導致一方面?zhèn)鶆赵诶塾嬇噬?，另一方面其對國民產出并沒有什么貢獻。
企業(yè)去杠桿要與清理僵尸企業(yè)和國企改革結合起來。
去杠桿如果只是宏觀上杠桿率的變化，沒有微觀機制以及制度環(huán)境的轉換，其實是難以實現(xiàn)的?；蛘?，企業(yè)杠桿率只是暫時的下降，一段時間以后，重又上升，舊病復發(fā)。因此，對于僵尸企業(yè)的清理就變得非常重要。僵尸企業(yè)占用大量資金、土地等寶貴資源，卻不能產生經濟效益。無論從去產能還是從去杠桿的角度，清理僵尸企業(yè)都是必經之途。并且，僵尸企業(yè)倒閉也是結構調整和創(chuàng)造性破壞的一個自然結果。政府應采取兜底的方式，出臺配套的失業(yè)保障措施，讓破產重組能順利推進。清理僵尸企業(yè)，一方面使得企業(yè)部門的負債水平下降（銀行、股市不需要給僵尸企業(yè)繼續(xù)“供血”），另一方面從僵尸企業(yè)釋放出的閑置資源還能夠得到更好的利用，從而使得GDP上升，這樣一來，分子減少（債務下降），分母上升（GDP增加），結果就是企業(yè)杠桿率的下降，達到去杠桿的目的。降低企業(yè)的杠桿還有賴于國企改革。一方面，國企的杠桿率往往高于民企，另一方面，很多僵尸企業(yè)本身就是國企。因此，要把企業(yè)去杠桿與國企改革結合起來。特別是要改變國企軟預算約束的痼疾；以債轉股的方式解決企業(yè)債務問題，也要注意可能引發(fā)的道德風險和相關監(jiān)管標準，不能把債轉股變成國有企業(yè)“最后的盛宴”。
（三） 去杠桿須拿出真金白銀
發(fā)展股權融資是治本之策，但遠水解不了近渴，因此，清理僵尸企業(yè)以及以優(yōu)質資產抵債等，仍是去杠桿的必要途徑。國際貨幣基金組織估算，到2015年底，不良貸款損失接近5萬億元（約4.7萬億元）；根據(jù)麥肯錫估算，2019年，不良貸款損失將達到8.2萬億元。顯然，中央層面需要拿出優(yōu)質資產作為化解不良貸款損失的準備。這包括國有企業(yè)資產，以及外匯儲備資產。另外，地方政府也需要為中央政府分憂解難。不過，地方政府往往很在意自己的資產，舍不得出售，但卻在地方融資平臺債務問題上寄希望于中央給予解決，這可能引發(fā)道德風險。盡管這是地方政府“理性化”行為，一定程度上反映了當前地方政府在約束與激勵、財權與支出責任方面的不匹配，但就實際情況來看，一些地方政府如果通過出售政府優(yōu)質資產來進行抵債的話，仍有較大空間。從這個角度看，國有企業(yè)股權多元化以及PPP的推進，包括出售國有企業(yè)資產，將是地方去杠桿和降低政府債務的重要途徑。
（四） 去杠桿要與金融服務實體經濟結合起來
去杠桿應與金融服務實體經濟結合起來。杠桿本身無所謂好壞。而且，就經濟學、金融學而言，能夠合理利用杠桿來獲得發(fā)展，本身是一個經濟體金融發(fā)展程度、信用發(fā)展程度的一個標志，實際上是一件好事。杠桿率的好壞，反映了金融資源的合理配置程度，體現(xiàn)了金融服務實體經濟的水平。好的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率高的企業(yè)，實際上是與整個經濟體的競爭力提高、生產率改善直接相關的。相反，壞的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率低或無效率的企業(yè)，是與泡沫擴大、金融風險上升相伴隨的。
從這個層面來說，金融服務實體經濟就意味著要聚焦實體層面競爭力的提升、勞動生產率的提升，意味著我們的杠桿率要服務于勞動生產率高、有競爭力的企業(yè)或部門，只有這些部門的杠桿率上升了，整個實體經濟與金融之間的這種匹配關系，才得到了較好的體現(xiàn)。
另外，金融部門加杠桿的趨勢部分反映了一些空轉資金在金融部門內部的自我服務和自我循環(huán)，尤其是同業(yè)業(yè)務的快速擴張。這在某種程度上是金融抑制下創(chuàng)新異化的產物，體現(xiàn)了監(jiān)管套利的存在，也就是金融機構試圖避開行政色彩的金融監(jiān)管，包括信貸額度配給制和信貸流向控制、資本金的約束、貸存比的流動性約束。如果金融業(yè)的自我服務形成的金融業(yè)杠桿率的上升，事實上也是一種金融資源的浪費。而要有效應對部分以監(jiān)管套利為主要目的的同業(yè)業(yè)務的無序擴張，應進一步放松對正規(guī)銀行業(yè)的管控，特別是放松對銀行體系的信貸額度控制和貸款投向管制，改用各種監(jiān)管指標進行管理。
（五） 按供給側結構性改革要求，積極穩(wěn)妥推進去杠桿
保持經濟穩(wěn)定增長是去杠桿的基本前提和根本途徑。只有實體經濟增速跑贏債務增速，杠桿率才會下降或者不再成為“問題”。去杠桿表面上看是周期性問題，但實際上卻直接關涉到整個經濟的結構性調整。這表明，大力推進供給側結構性改革，并以此保持一定水平的經濟增速，依然是解決一切問題的關鍵所在。在利用貨幣擴張刺激經濟增長邊際效應持續(xù)遞減的情況下，要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經濟增長、做大分母降杠桿的幻想。當前，最重要的是按照供給側結構性改革要求，積極穩(wěn)妥推進去杠桿。
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China Economist （中文刊名：《中國經濟學人》）是由中國社會科學院主管、中國社會科學院工業(yè)經濟研究所主辦的面向全球發(fā)行的中英文學術期刊。China Economist創(chuàng)刊于2006年3月，始終致力于向全球傳遞中國經濟學與管理學最前沿研究進展，搭建中外學者相互交流的學術平臺和研究陣地，向全世界宣傳能夠代表中國人民根本利益訴求的研究成果，促進國外讀者更好地了解中國，不斷增強我國的國際影響力和國際話語權。《中國經濟學人》先后被EconLit、EBSCO、ProQuest、SCOPUS等全球主流、權威數(shù)據(jù)庫及索引系統(tǒng)收錄，入選中國社會科學院中國人文社會科學期刊（AMI），是“代表我國人文社會科學英文刊最高水平”的期刊。
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