（報告出品方/作者：西部證券，熊鵬）

一、一杯飲滄海，百年造精品

1.1 回望青啤來時路

青島啤酒誕生于上世紀初期，距今已有百年歷史。1903 年，德英商人在青島建立日耳曼 啤酒公司青島股份有限公司，即青啤前身。1945 年，抗日戰(zhàn)爭勝利后，國民黨接手并更 名為“青島啤酒公司”。1949 年新中國成立后，青啤歸為國有并更名為“國營青島啤酒廠”， 并在 1993 年完成股改后在 A 股及 H 股上市?；赝嗥頃r路，其發(fā)展歷程大致可分為四 個階段：

（1） 外延擴張期（1996-2001）：彭作義帶領，企業(yè)規(guī)模迅速擴張。

青啤自 1986 年產(chǎn)量達到 10 萬噸后，遇到發(fā)展瓶頸，市占率在 1995 年被燕京、中策 啤酒超越。1996 年，彭作義出任公司總經(jīng)理，青啤正式開啟變革時代。在此階段，青啤 實施外延性擴張戰(zhàn)略，以低成本迅速擴張企業(yè)規(guī)模。2001 年，青啤在全國 17 個省設有 工廠，啤酒產(chǎn)量從 1996 年的 35 萬噸增加到 2001 年的 251 萬噸，基本實現(xiàn)泛全國化 布局。

（2） 內(nèi)部整合期（2001-2012）：金志國領銜，由“做大做強”走向“做強做大”。

此階段外延擴張的后遺癥逐步顯現(xiàn)后，青啤再次面臨戰(zhàn)略調整。2001 年金志國出任公司 總經(jīng)理，公司開始重視品牌培養(yǎng)和技術強化，并于 2003 年提出聚焦“1+3”品牌戰(zhàn)略， 于 2008 年確立“大客戶+微觀運營”的渠道模式，其中華南地區(qū)推行大商制,北方實行深度 分銷制，將公司運營水平提升至新高度。

（3） 品牌升級期（2012-2018）：孫明波掌舵，推動產(chǎn)品新升級。

孫明波出身“釀酒師”，對產(chǎn)品的質量和品質有極高要求，任職期間青啤在技術方面取得 很大提高。面對行業(yè)增長逐步放緩，孫明波指導公司轉向品質升級。尤其是在產(chǎn)品多元化 方面，公司逐步從玻璃瓶裝和聽裝的傳統(tǒng)青島啤酒、嶗山啤酒，創(chuàng)新推出奧古特、鴻運當 頭、經(jīng)典 1903、全麥白啤、皮爾森、青島啤酒 IPA 等高端產(chǎn)品。期間公司品牌戰(zhàn)略經(jīng)歷 多次調整，逐步將資源聚焦到“青島+嶗山”雙品牌，推動產(chǎn)品結構升級和產(chǎn)能優(yōu)化。

（4） 戰(zhàn)略高端期（2018 至今）：黃克興登場，立足品質放眼高端。

曾為青啤戰(zhàn)略發(fā)展總部部長的黃克興，在戰(zhàn)略創(chuàng)新上自有妙計，在他指導下公司開始貫徹 “1+1”品牌戰(zhàn)略——重點聚焦主品牌青島和第二品牌嶗山，其中青島主品牌高端產(chǎn)品將 投入戰(zhàn)略資源重點拓展，迎合行業(yè)高端化的發(fā)展機遇。此外，青島啤酒再度攜手奧運，成 為北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會官方贊助商，助力品牌高端化蛻變。隨著公司品質提升 并深化“1+1”戰(zhàn)略，公司高端化在未來有望實現(xiàn)新高度。

1.2 高端化轉型成功，盈利能力恢復

高端化戰(zhàn)略初見成效，公司迎來利潤快速增長期。國內(nèi)啤酒產(chǎn)量、消費量依次于 2013 年、 2014 年見頂后下滑，國內(nèi)酒企常用的低價競爭戰(zhàn)略逐步失效。面對嚴峻的市場競爭形勢 和啤酒行業(yè)產(chǎn)能過剩、銷量負增長的市場形勢，時任董事長的孫明波帶領青啤開始以品牌 為根基，轉變發(fā)展思路，加快產(chǎn)品結構高端化進程。2017 年公司引入復星作為戰(zhàn)略投資 人，確立“青島+嶗山”雙品牌戰(zhàn)略，去產(chǎn)能控制費用，公司業(yè)績逐步回升。2017-2019 年公司營收由 262.8 億元增長至 279.8 億元，CAGR 為 3.2%，歸母凈利潤由 12.6 億元增 長至 18.5 億元，CAGR 為 21.2%。2020 年，受疫情影響，公司營業(yè)收入下滑的情況下歸 母凈利潤逆勢增長，實現(xiàn)營收 277.6 億元，同比-0.8%，歸母凈利潤 22.0 億元，同比+18.9%。 2021Q1-Q3 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 267.7 億元，同比+9.6%，歸母凈利潤為 36.1 億元，同比 +21.3%，在產(chǎn)品結構升級驅動下，公司迎來利潤快速增長期。

扎根山東，發(fā)力高端。自“青島+嶗山”戰(zhàn)略確立后，公司發(fā)力中高端產(chǎn)品線，逐步豐富中高端產(chǎn)品，定位于中高端消費市場的青島啤酒占比不斷提高。2020 年，青島品牌啤酒 銷量為 388 萬千升，在總銷量中占比約 50%，其中高端產(chǎn)品（百年之旅、琥珀拉格、 奧 古特、鴻運當頭、經(jīng)典 1903、純生啤酒等）銷量為 179.2 萬千升，占比 23%。山東作為 啤酒消費大省，也是青啤的基地市場，2020 年，公司在山東省實現(xiàn)營收 180.3 億，占總 營收比例為 65%，不考慮內(nèi)部抵消占比為 56%，是青啤開展全國業(yè)務的堅實基石。

控費成效顯著，銷售費用下降明顯，管理費用平穩(wěn)。2017 年青島啤酒明確提出優(yōu)化費用 投入，嚴格管控費用使用、核銷及兌付流程，自 2017 年起銷售費用率下降顯著。2020 年青島啤酒銷售費用率為 17.96%，較 2017 年下降 4pcts。雙品牌戰(zhàn)略確立后，青島啤酒 銷售費用投放更精準有效。管理費用方面，公司管理費用率基本維持在 6%，符合行業(yè)水 平。

銷售凈利率驅動 ROE 持續(xù)提升。自 2016 年起，青島啤酒 ROE 穩(wěn)步提升，2020 年青島 啤酒 ROE 為 11.06%，較 2016 年提升 4.7pcts，拆分來看，公司產(chǎn)品結構升級帶來凈利 潤提升，關廠提效、管控銷售費用等因素推動公司盈利能力增強、銷售凈利率提升，進一 步驅動 ROE 的增長。我們認為，隨著公司產(chǎn)品升級提速，產(chǎn)能優(yōu)化順利進行，公司盈利能 力仍有提升空間。

1.3 戰(zhàn)略投資人+股權激勵，兩策盤活百年酒企

公司實際控制人為青島市國資委，復星國際為第二大股東。1993 年，青島啤酒先后在 H 股、A 股上市。2017 年，公司引入復星作為戰(zhàn)略投資人。截至 2021Q3，青島市國資委通 過青島啤酒集團持股 32.50%，為公司實際控制人，復星國際持股 7.84%為公司第二大股 東。復星作為具有全球化視野、管理創(chuàng)新能力卓絕的企業(yè)，它的加入為青啤注入活力，為 青啤的復興之路添火加薪。

董事長黃克興戰(zhàn)投經(jīng)驗豐富，深諳品牌管理之道。2018 年，黃克興接棒孫明波成為青啤 新任掌門人，豐富的戰(zhàn)略投資管理經(jīng)歷使其具有啤酒行業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、投資管理、經(jīng)營管理、 市場營銷及品牌管理經(jīng)驗。作為百年企業(yè)青島啤酒的舵手，黃克興沒有做守成者，而是成 為辛苦奔波的開拓者、創(chuàng)新者。他在青島啤酒既有板塊的基礎上，開拓出了健康水與啤酒 吧兩個全新賽道，帶領公司朝高端化堅定邁進。

股權激勵落地，范圍力度創(chuàng)啤酒行業(yè)先例。2020 年 3 月，公司發(fā)布股權激勵計劃草案， 是國內(nèi)擬向包括董事長、執(zhí)行董事在內(nèi)的管理層和核心骨干授予 1,350 萬股限制性 A 股，約占公司 1%，授予價格為每股 21.73 元。激勵對象包括公司董事（不含非執(zhí)行董事、獨 立董事）、高管、其他公司核心管理人員、中層管理人員和核心骨干人員在內(nèi)的不超過 638 人，2020 年公司職工人數(shù)為 35,678，占比 1.8%，股權激勵范圍之廣、力度之大在啤酒 行業(yè)內(nèi)屬首家，有利于調動員工積極性，激活團隊。2020 年 6 月，公司完成首次授予 1,320 萬股，授予價格為 21.18 元/股，低于原計劃價格，體現(xiàn)了公司惠及、激勵員工的決心。

業(yè)績考核標準彰顯管理層信心，符合發(fā)展方向。本次股權激勵計劃分三期解鎖，對公司未 來三年的 ROE、凈利潤、主營業(yè)務收入三方面做出了要求：（1）ROE：公司 ROE 在 2020/2021/2022 年分別不低于 8.1%/8.3%/8.5%，且不低于同行業(yè)平均值或對標企業(yè) 75 分位值，這彰顯了管理層對公司不斷發(fā)展的信心；（2）凈利潤：以 2016-2018 年凈利潤 均值為基數(shù)，2020/2021/2022 年凈利潤增長率不低于 50%/70%/90%（對應 20-22 年凈 利潤不低于 20.25 億元、22.95 億元、25.65 億元），且當年凈利潤較 2016-2018 年凈利潤 均值增長量不低于對標企業(yè)凈利潤增長量之和。公司在 2018-2019 年主動清退落后產(chǎn)能形 成的費用支出較多，公司利潤目標設置較為合理；（3）主營業(yè)務收入：2021-2023 年公 司主營業(yè)務收入占比不得低于 90%，這體現(xiàn)公司堅定不移做大做強啤酒主業(yè)務的決心。本 次激勵計劃將短期發(fā)展情況與長期發(fā)展目標緊密結合，解鎖目標合理且符合公司發(fā)展方向， 激勵范圍廣、力度大、激勵解鎖條件嚴格，有利于實現(xiàn)對公司管理層和核心骨干的激勵與 約束雙效，為團隊注入活力，為公司未來的高質量發(fā)展奠定基礎。

二、啤酒行業(yè)：量跌價升，時代呼喚高端化

2.1 望來路：從低端價格戰(zhàn)到高端品質戰(zhàn)

2.1.1 量跌：產(chǎn)銷量上行受限，啤酒存量時代已至

中國啤酒產(chǎn)量見頂下行，啤酒消費存量時代已至。20 世紀初期，西方國家堅船利炮打開 中國國門，啤酒也隨之進入中國。從 1900 年俄國人烏盧布列夫斯基開辦了中國第一家啤 酒廠——烏盧布列夫斯基啤酒廠起至今，中國啤酒工業(yè)已歷經(jīng)百余年歲月。根據(jù)國家統(tǒng)計 局數(shù)據(jù)，2013 年中國啤酒產(chǎn)量達到 5,062 萬千升，此后啤酒產(chǎn)量見頂下滑，2020 年啤酒 產(chǎn)量已連續(xù)下滑 7 年至 3,411 萬千升，較 2013 年減少 32.6%，CAGR 約為-5.5%。根據(jù) 歐睿數(shù)據(jù)，中國啤酒消費量在 2014 年也開始緩速下滑并于近年進入存量時代，2020 年我 國啤酒消費量為 4,269 萬千升，較 2014 年減少 14.8%。

從需求端角度來看，國內(nèi)啤酒消費量上行乏力的原因主要有三：

（1） 人口老齡化，啤酒消費主力群體占比下滑。根據(jù)胡潤百富調研，啤酒的消費人群 平均年齡為 34 歲，偏年輕化。啤酒消費主要集中于 20-50 歲年齡段，而我國 15-64 歲人口占比正逐年下降，2010 年我國 15-64 歲人口占比為 74.5%，2020 年占比 僅為 68.6%。此外，根據(jù)麥肯錫 2017 年發(fā)布的中國消費者調查報告，隨著生活條 件改善消費者的健康意識不斷提高，65%的中國消費者追求更健康的生活方式， 在此趨勢下，其他酒類和低酒精度飲料較啤酒更具吸引力，也不斷蠶食啤酒行業(yè) 的市場份額。

（2） 人均啤酒消費量趨于飽和。2013 年，我國人均啤酒消費量達到峰值 37 升/年，隨 后開始下降，2016-2019 年人均消費量穩(wěn)定 32-33 升/年。2017 年，我國人均啤酒 消費量約為 33 升/年，略低于日韓（日本、韓國同期人均消費量分別為 47、37 升 /年），但已高于全球平均水平 26 升/年。考慮到人口老齡化和人們的健康意識日益 提高，我們認為，未來人均平均消費量將趨于平穩(wěn)。

（3） 餐飲消費受限進一步影響啤酒銷量。根據(jù) Global Data 數(shù)據(jù)，2018 年，零售渠道 的啤酒銷量約占各銷售渠道總銷量的 50%，對啤酒消費者有著舉足輕重的影響。 2013 年限制三公消費的政策趨嚴，餐飲業(yè)特別是高檔餐飲業(yè)受較大影響，拖累啤 酒銷售。2020 年，受疫情影響，餐飲停業(yè)，啤酒銷量受到挫傷。此外，中高檔餐 飲中，消費者對白酒、葡萄酒的青睞度有所提升，或將進一步擠壓啤酒需求。

2.1.2 價升：噸價提升推動主流價格帶上移，啤酒高端化趨勢顯著

業(yè)績承壓，量跌倒逼酒企提價。面對啤酒產(chǎn)、銷量下滑的壓力，各大酒企逐漸從 2013 年 前圈地擴張、低價多銷的戰(zhàn)略中抽身，投身于推進產(chǎn)品升級、打造高端品牌的新一輪較量 中，啤酒行業(yè)也進入調整期。國內(nèi)主流啤酒企業(yè)華潤、青島、燕京、重慶、珠江都有不同 幅度的提價，主要公司的平均噸價已從 2010 年的 2,358 元/噸增長至 2020 年的 3,392 元/ 噸，CAGR 為 3.7%。重慶慶啤酒與嘉士伯集團牽手在高端啤酒發(fā)力明顯，噸價升至國內(nèi) 企業(yè)第一，青島啤酒位居第二，主流啤酒企業(yè)噸價提升已是明顯趨勢。

噸價提升方式由對沖成本的被動漲價向產(chǎn)品結構升級的主動提價轉變。2017 年以前，啤 酒行業(yè)提價主要為消化成本上漲壓力。以青島啤酒 2020 年成本拆分為例，原材料成本約 占啤酒總成本的 70%，其中釀酒原材料（如大麥)約占 18%，包材約占 50%左右，故原材 料漲價對生產(chǎn)成本有較大影響，2007 年、2011 年進口大麥價格上漲，2017 年瓦楞紙等 包材價格上漲，酒企被動提價來對沖成本增長。而 2020 年，啤酒噸價上漲幅度明顯高于 原材料上漲幅度，說明酒企提價方式逐漸向推動產(chǎn)品結構優(yōu)化、提高高端產(chǎn)品占比轉變。

噸價提升推動產(chǎn)品結構由圣誕樹型向紡錘形轉變，酒企紛紛“殺入”6-10 元價格帶。當 前國內(nèi)啤酒主流消費價格帶在 3-5 元，多為清爽型啤酒，如百威英博旗下的哈啤清爽、華潤的清爽、青島大優(yōu)等，此價格帶產(chǎn)品在整體啤酒銷量中占比為 60%。中檔啤酒的價格集 中在 6-10 元，目前占比為 20%，主要產(chǎn)品有華潤的勇闖天涯、青啤的經(jīng)典、燕京的清爽。 隨著我國啤酒行業(yè)的高端化提升，酒企已積極布局此價格帶，此價格帶將會成為未來主要 的升級方向，這也預示未來三年內(nèi)啤酒行業(yè)產(chǎn)品格局發(fā)展方向為紡錘型產(chǎn)品結構，主流檔 產(chǎn)品將由中檔產(chǎn)品替換，這一過程將是啤酒行業(yè)結構性高端化最主要的核心部分。

高端市場擴容拉動啤酒行業(yè)收入騰飛。根據(jù) Globaldata 數(shù)據(jù)，2018 年我國高端及超高端 啤酒消費量為 803 萬千升，預計 2023 年消費量為 1020 萬千升，CAGR 為 5%。假設 2024-2025 年高端及超高端啤酒消費量維持 5%增速，我們預計 2025 年其市場規(guī)模將達 到 1,125 萬千升，考慮到中國酒業(yè)協(xié)會提出“十四五”啤酒總產(chǎn)量目標為 3,800 萬千升， 2025 年高端及超高端消費量占比將達到 30%。在高端市場帶動下，根據(jù)“十四五”目標， 2025 年啤酒行業(yè)銷售收入將達到 2400 億元，較 2020 年 1,469 億元增量達到 930 億元。

結合人均 GDP 和啤酒噸價，國內(nèi)啤酒噸價（餐飲零售口徑）仍有上升空間。啤酒價格與人均 GDP 之間存在較顯著 的正向關系。2021 年，中國預計人均 GDP 為 11,819 美元，啤酒噸價為 2,160 美元/噸， 人均 GDP 與噸價比值為 5.47。與消費習慣相近的日韓相比，我國人均 GDP 與噸價比值 顯著高于日韓，即我國啤酒價格相對于人均 GDP 更加“便宜”；與人均 GDP 接近的俄羅 斯相比，我國啤酒噸價顯著較低。綜上，我們認為，無論從人均 GDP 與啤酒噸價比值， 還是從人均 GDP 與啤酒的正相關關系來看，隨著未來我國經(jīng)濟進一步發(fā)展，人均 GDP 提升，啤酒噸價仍有較大上升空間。（報告來源：未來智庫）

2.2 看當下：基地市場為錨，角逐中高端

2.2.1 分省而立，基地市場格局穩(wěn)定

中國啤酒行業(yè)形成了明晰的區(qū)域競爭格局。目前，中國各大龍頭啤酒企業(yè)均擁有自己的優(yōu) 勢基地市場，各企業(yè)分省而立，輻射全國。這一格局的形成主要受制于兩大因素：（1）物 流半徑限制。啤酒包裝較重而價值較低，包裝較重意味著單位運輸成本較高，同時因為玻 璃瓶易碎的特點，啤酒輸運距離過長易導致瓶子破碎；玻璃包材價格相對較高，回瓶需求 也提高了對運輸半徑的限制；（2）消費規(guī)模影響。與白酒相比，中國人均白酒消費量約為 8 升/年，人均啤酒消費量約為 33 升/年，啤酒消費數(shù)量更多，接近于大眾飲品。較高的消 費量對啤酒企業(yè)的產(chǎn)能提出了較高要求，加之運輸半徑的限制，產(chǎn)能多集中于市場周邊， 這決定了啤酒行業(yè)是一個重資產(chǎn)行業(yè)。

啤酒龍頭分省而立形成基地市場，為企業(yè)貢獻主要利潤。一般而言，基地市場使公司能夠 充分發(fā)揮規(guī)模效應，通過深化分工提升生產(chǎn)率，降低了成本，同時基地市場向周邊市場輻 射，可以覆蓋更大的市場，擴大成本領先優(yōu)勢。而對于啤酒行業(yè)來說，基地市場形成的兩 個要素是：（1）市場容量足夠大；（2）公司市占率足夠高（40%以上）。規(guī)模效應幫助公 司進一步優(yōu)化成本，較高的市占率又賦予公司更高的議價能力，雙因促使公司能夠在基地 市場獲得更高的利潤。山東和陜西便是青島啤酒的基地市場，市占率超過 65%；華潤啤酒 在四川、貴州市占率超過 60%；百威在福建和黑龍江；燕京在北京、內(nèi)蒙和廣西；嘉士伯 在新疆、寧夏、重慶、云南亦如此。

2.2.2 行業(yè)集中度不斷提高，龍頭吹響中高端沖鋒號角

較量數(shù)載，啤酒五雄優(yōu)勢地位凸顯。歷經(jīng)百余年滄桑，我國啤酒行業(yè)已進入成熟階段，主 要表現(xiàn)為龍頭地位凸顯，行業(yè)集中度較高，華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒、 嘉士伯成為行業(yè)佼佼者，常年牢牢把控著超過 70%的市場。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020 年華潤/ 青島/百威/燕京/嘉士伯市占率分別為 25.1%/18.0%/15.2%/8.3%/6.4%，合計約為 73%， 龍頭地位凸顯。隨著競爭邏輯從“低價量戰(zhàn)”向“高端品質戰(zhàn)”轉變，啤酒企業(yè)漸漸放緩 了并購和擴建速度，部分企業(yè)整合產(chǎn)能關廠提效，行業(yè)新增產(chǎn)能下降，行業(yè)集中度或進一 步提高，龍頭地位將更加穩(wěn)固。

國內(nèi)高端啤酒消費占比不斷提高，高端市場仍由外資品牌把控。隨著居民收入增長，啤酒 消費群體開始追逐更高端的啤酒消費。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，國內(nèi)高端啤酒（14 元以上）消費 量比例由 2010 年的 3%提升至 2019 的 11%，增長 8pcts。為迎合大眾需求和滿足更高的利潤訴求，啤酒龍頭紛紛吹起沖刺高端市場的號角。作為國際啤酒巨頭的百威英博，發(fā)展 高端啤酒時間長經(jīng)驗足，從 2017 年年底開始，公司加強科羅娜、時代和福佳的推廣，同 時開始涉足精釀啤酒領域。作為國產(chǎn)中高端第一品牌，青島啤酒不斷推出奧古特、鴻運當 頭等產(chǎn)品搶占高端市場。2018 年，在高端及超高端市場，仍舊是百威英博一家獨大，市 占率高達 46.6%，青島啤酒僅以 14.4%市占率位居第二。青島啤酒近來持續(xù)發(fā)力中高端市 場，豐富高端產(chǎn)品線，我們預計未來其在高端啤酒市場將有喜人表現(xiàn)。

2.2.3 供給側改革，去低端造高端產(chǎn)能為大勢所趨

跑馬圈地后產(chǎn)能冗余開始體現(xiàn)，關廠提效成為趨勢。前期激進擴張導致產(chǎn)能冗余后，各大 酒廠開始關廠提效大，落后的工廠導致產(chǎn)能低下、折舊費用占比較高等問題，嚴重擠壓利 潤空間。百威、嘉士伯、珠江、華潤、燕京等知名酒企業(yè)陸續(xù)關閉工廠，青島啤酒也于 2018 年關閉蕪湖、楊浦 2 家酒廠，并在 2019 年宣布在未來 3-5 年內(nèi)將關閉整合 10 家工 廠。

關廠提效有望帶來盈利能力的改善。關廠提高企業(yè)盈利能力主要通過：1）關閉閑置產(chǎn)能將降低折舊及維修費用；2）關廠將減少員工數(shù)量，減少職工薪酬支出。以重啤為例，2015 年-2018 年陸續(xù)關閉總計 10 家工廠，公司的產(chǎn)能利用率短暫下跌后快速提升，從 2018 年 的 58%，提升至 2020 年 76%。2015 年開始實施關廠戰(zhàn)略后，到 2020 年折舊攤銷占固 定資產(chǎn)的比例降低 1.4pcts 至 12.8%，占營收比例降低 0.18pcts 至 0.08%，凈利率提升至 16.0%，關廠提效使得公司盈利能力顯著提升。

智能化高端產(chǎn)能成為產(chǎn)能規(guī)劃方向。除了關閉落后工廠，各企業(yè)也對產(chǎn)能進行再規(guī)劃，瞄 準基地和戰(zhàn)役市場的需求，從生產(chǎn)源頭進行高端化改革，逐步減少或取消低端產(chǎn)品線，為 產(chǎn)品結構升級奠定生產(chǎn)端基礎，在整體去產(chǎn)能的趨勢下，加速擴張高端產(chǎn)能。我們認為，在 未來高端化過程中，關閉老、小的低端產(chǎn)能，在優(yōu)勢基地建設大規(guī)模的智能化生產(chǎn)基地將成為 趨勢。

2.3 眺未來：以日為鏡，探中國啤酒多元化賽道

2.3.1 日本：稅收政策為主，多因素驅動啤酒品類多元化發(fā)展

稅收政策主導啤酒行業(yè)變革

稅率增長制約啤酒產(chǎn)量上升步伐。日本的稅收對啤酒行業(yè)的發(fā)展影響重大，其中啤酒行業(yè) 的征稅力度遠高于烈酒、果酒等其他酒類，嚴重限制了啤酒的銷量。1968 年啤酒稅額從 95 日元/升提升至 106 日元/升，1976 年開始加速提升，到 1984 年提升至 239 日元/升， 漲幅超 125%。高昂稅額導致啤酒產(chǎn)量增速的下降，1975-1985 的復合增長率僅 1.9%。 1985 年稅費穩(wěn)定后，啤酒增速才有所回升。

稅改催化新型啤酒誕生。1994 年，日本修訂了酒稅法，明確麥芽比例在 67%以上的酒類 為啤酒，稅額為 222 日元/升，而麥芽比例較低的酒類稅額僅 152.7 日元/升。時間正值日 本經(jīng)濟通縮，家庭酒精飲料消費縮減，各大啤酒廠限于價格戰(zhàn)的泥沼，稅差的優(yōu)勢驅動廠 家陸續(xù)投入發(fā)泡酒的研發(fā)。1994 年，三得利便研發(fā)首款發(fā)泡酒 Hops，以低價優(yōu)勢迅速攻 入市場，發(fā)泡酒打開了啤酒市場的新天地。1996 年酒稅政策再度變動，政府對麥芽率 50%-67%的發(fā)泡酒統(tǒng)一收取 222 日元/升的稅費，此舉促使啤酒廠商繼而推出麥芽率 25% 以下的發(fā)泡酒。2003 年，麥芽濃度 25%以下的發(fā)泡酒的提稅又促使酒稅僅為 69 日元/升 的麥芽率 0%的第三類啤酒誕生。

高昂酒稅下啤酒零售價處于高位，消費量迅速下滑。高昂的酒稅導致啤酒零售價格也相應 偏高，350ml 的啤酒平均售價為 221 元，其中酒稅 77 元，占售價的 34.8%，加上消費稅， 每升啤酒的稅收負擔超過 45%。1994 年的稅法修改之后，稅收最高的普通啤酒銷量迅速 下滑，2019 年啤酒消費量僅為 223 萬千升。2003 年誕生的第三類酒（利口酒）每 350ml 售價 143 元，迅速獲得了追求性價比的消費者的喜愛，2019 年其消費量達到 241 萬千升， 實現(xiàn)超車。

多因素促進罐化率提升

主力消費人群更迭，便利化消費需求增大，便利店、超市興起，促進啤酒罐化率提升。自 1970 年開始，日本老齡化情況開始加劇，啤酒的主力消費人群更迭，年輕人消費習慣和 偏好發(fā)生了變化，對飲料的質量和便利性有了更高的要求。鋁罐包裝可以防止陽光照射對 啤酒口感的損傷，還具有攜帶方便和包裝時尚等特點，受到年輕人的熱捧。同時，日本單 身家庭的占比也持續(xù)提升，由 70 年代占比不足 20%，提升到 90 年代的 25%左右。單身 青年和年輕夫婦的住宅中儲物空間有限，一次性購買的日常消費品數(shù)量變少，引發(fā)了零售 渠道的變革，便利店和超市迅速崛起，從 80 年代初的全國僅 3,000 家發(fā)展到 1997 年的 31,079 家。罐裝啤酒由于性價比高、運輸方便以及易于保存等特點，與便利店和超市相 契合，獲得了極大的發(fā)展。

“宅經(jīng)濟”興起，非現(xiàn)飲渠道銷量占比增長提升促進罐化率提升。20 世紀 90 年代日本經(jīng) 濟不景氣，餐飲業(yè)逐漸衰微，外賣和非堂食便利店等偏宅家消費的新品類興起，同時，家 庭結構的小型化使得居家消費場景增多，非現(xiàn)飲場景相對于現(xiàn)飲場景占比提升，啤酒的消 費也更偏向于“宅家飲用”，家庭端的啤酒消費量占比從 50 年代的不到 30%，提升到 80年代的近 70%。到 2019 年，家庭端飲用占比已接近 80%，促使與居家飲酒相適應的罐裝 啤酒得到進一步發(fā)展。

供給端發(fā)力加速啤酒罐化。對企業(yè)來說，鋁罐包裝的采購成本遠低于玻璃瓶，且由于質量 較輕、不易破裂等特質，在運輸上也更高效方便，運輸和采購成本的優(yōu)勢有助于保證盈利 水平，各大企業(yè)也在大力推進啤酒的罐化。1971 年鋁罐啤酒僅 3,300 萬罐，到 1982 年， 鋁罐啤酒達到 7.1 億罐，目前日本啤酒罐化率已高達 89%。

消費人群多樣化提出啤酒口味新需求

人群結構改變推動啤酒口味多樣化。19 世紀末，啤酒登陸日本時酒廠大多采用德國釀造 技術，二戰(zhàn)前出生的一代因此成為了德式啤酒的主力消費人群。但到了 20 世紀 80 年代， 二戰(zhàn)前出生的人口在日本占比已下降到 35%，戰(zhàn)后的新一代人群也有了自己的“現(xiàn)代”口 味。1984 年，朝日啤酒進行了 5,000 人的口味偏好調查，發(fā)現(xiàn)消費者的喜好已然傾向于 清爽型的啤酒，隨后朝日啤酒降低了苦味增加了碳酸氣含量的新品Super Dry也大獲成功， 傳統(tǒng)德式啤酒在日本的統(tǒng)治地位正式落幕。隨后，麒麟也成功推出新品類“一番榨”。兩 大巨頭的成功引發(fā)了日本啤酒行業(yè)創(chuàng)新的浪潮，越來越的企業(yè)開始關注消費者的偏好與需 求，針對年長者、年輕人、女性消費者等多種人群進行調研推出不同口味的細分產(chǎn)品。在 1984 年以前，日本平均每年推出的新品不超過 1 個，1985-1993 年間，每年平均推出的 新品超過了 7 個，新品的大量爆發(fā)也改變了行業(yè)的品類格局，由 90 年代的傳統(tǒng)啤酒獨占 鰲頭變化成了各種類型的酒類都在市場上占有份額。

女性地位提升促成果味酒發(fā)展。在引領啤酒潮流中，女性扮演了重要的角色，上世紀 80 年代，隨著男女雇傭機會均等法頒布，日本女性進入社會、進入職場，喝啤酒的女性也越 來越多。女性消費群體的加入也使啤酒市場產(chǎn)生了更多樣化的需求，如對口感淡雅、清爽 的啤酒的需求，女性消費者也有力地促進了蘇打水和水果調味料制成的預調雞尾酒等新型 酒精飲料的出現(xiàn)，果酒的銷量占比從 1995 年的不到 1%，提升到了 2015 年的 4.5%，僅 次于清酒。由此廠家開始意識到消費者對酒精飲料新穎化和多樣化的追求，進一步促進了 啤酒多樣化的發(fā)展。

2.3.2 中國：國貨崛起，布局多元品類

進口啤酒奠定基礎，本土品牌逐步打開高端市場

進口啤酒東風再起，奠定“高端啤酒”基礎。上世紀 90 年代，中國潛力無限的啤酒沃土 吸引了一眾國際品牌來開墾，根據(jù)搜狐網(wǎng)數(shù)據(jù)，從上世紀 90 年代到 21 世紀初，先后在中 國生產(chǎn)的外國啤酒高達 28 個，中外合資約 92 個，其中不乏嘉士伯、百威等啤酒巨頭的身 影。而 90 年代，正值國內(nèi)啤酒企業(yè)進行價格戰(zhàn)搶占市場份額，定位高端、價格偏高的國 際品牌水土不服，在中國市場頻頻受挫。2013 年后，國內(nèi)啤酒產(chǎn)量見頂，啤酒行業(yè)競爭 也相應進入拐點。經(jīng)過上一階段低價低度的較量，消費者對國產(chǎn)低端酒逐步出現(xiàn)審美疲勞， 伴隨居民生活條件改善、口味更佳多樣化，進口啤酒數(shù)量在 2013-2018 年間快速由 18.2 萬千升增長到 82.1 萬千升，CAGR 高達 35%。進口啤酒噸價遠高于國產(chǎn)啤酒，2014 年 進口啤酒噸價為 7,347.9 元/千升，國產(chǎn)啤酒噸價僅為 1,090.7 元/千升，高價的進口啤酒也 讓消費者對高端啤酒有了初步認知。

師夷之長補己之短，本土啤酒逐步實現(xiàn)高端啤酒“國產(chǎn)化替代”。國際啤酒品牌全球化發(fā) 展經(jīng)驗豐富，汲取各國啤酒之長，產(chǎn)品品類豐富，進入中國市場后，帶來了白啤、黑啤、 皮爾森等更加多樣的拉格和艾爾啤酒種類，多種品類啤酒滿足了消費者味蕾，也把控了高 端啤酒市場。為滿足消費者對更高品質的啤酒需求，以青島啤酒為首的本土品牌雖在高端 啤酒領域起步較晚，但積極借鑒海外經(jīng)驗，潛心釀造工藝，短短數(shù)年間便陸續(xù)推出白啤、 黑啤、皮爾森、IPA 等高端啤酒，填補了國產(chǎn)啤酒高端產(chǎn)品的空缺并快速放量，根據(jù)渠道 調研數(shù)據(jù)，2021 年前三個季度僅在山東地區(qū)白啤產(chǎn)品進貨量同比增長 95%。我們認為， 隨著本土啤酒高端品類的不斷擴充及品質提高，本土啤酒在高端市場的份額有望得到進一 步提升。

Z 世代引領啤酒消費新風向

如何吸引新一代年輕消費者？啤酒消費的主力人群年齡集中在 20-50 歲，隨著 90、95 后 逐步成為啤酒消費的主力軍，年輕化也逐漸成為啤酒市場的重要發(fā)展方向之一，如何吸引 年輕消費者成了啤酒品牌關注的問題，而在這個問題之前，我們應當了解 Z 世代消費畫像。 蘇寧金融研究院指出 Z 世代表現(xiàn)懶&宅、愛國、愿意為興趣付費等六大消費態(tài)度，同時根 據(jù) CBNdata 數(shù)據(jù)，年輕人的酒水消費與“多元細分”、“新潮嘗新”、“香甜果味”、“健康 微醺”等關鍵詞緊密聯(lián)系。

（1） 愛國：本土啤酒品牌乘國潮東風。Z 世代在中國綜合國力日益提升的背景下成長 起來，其對中國文化的信心和愛國熱情明顯提高。同時，中國制造水平接軌世界 領先水平，在此基礎上，中國品牌崛起之勢凸顯。在 BCG 和阿里研究院發(fā)布的《中 國消費趨勢報告中》中指出中國年輕消費者對于本土品牌態(tài)度更加開放，在食品 飲料選擇上，51%的年輕消費者更偏好本土品牌。國潮熱的延續(xù)將會助益本土啤 酒品牌市占率的提升，我們看好本土啤酒在高端化的競爭中獲得市場認可。

（2） 多元細分+微醺健康：果酒、精釀興起，啤酒市場呈現(xiàn)碎片化。女性消費者成為飲 酒新勢力，大眾飲酒觀念健康化等因素推動低度果酒、精釀持續(xù)走熱。從線上數(shù) 據(jù)來看，90/95 后女消費者已經(jīng)占據(jù)了該年齡段的半壁江山，其更加偏好口味柔和 且清香的果酒，對于口感的要求、對于天然低卡的追求、對于外包裝顏值的挑剔 讓果酒、預調酒更受歡迎。此外，相比于上一輩的“不醉不歸”的酒桌文化，“微 醺”飲酒理念更被年輕消費者所推崇，喝得少、喝得好、喝得精成為新追求，迎 合此類需求的精釀啤酒漸入大眾視野。精釀啤酒中酒花、酵母、麥芽種類豐富， 并在釀造過程中加入香料、辛料、瓜果等材料讓其顏色各異、風味豐富，與工業(yè) 化淡啤酒形成鮮明差異，精釀啤酒異軍突起，銷量快速增長，也吸引了各大品牌 紛紛入局。

（3） 宅經(jīng)濟：罐化率持續(xù)提升，產(chǎn)品優(yōu)化升級?；ヂ?lián)網(wǎng)讓消費者足不出戶盡知天下事， 在此環(huán)境成長起來的 Z 世代消費者也更注重個性、享受獨處，2011 年到 2020 年中國外賣市場規(guī)模 CAGR 達 46.3%，這也進一步推動了“宅飲”消費的發(fā)展。罐 裝啤酒更易居家儲存，與宅飲消費場景相適應，受到了廣大宅家啤酒消費者的歡 迎，中國啤酒罐化率也從 17%提升至 28%。而從全球范圍來看，全球平均罐化率 約為 50%，美國罐化率為 67%，與中國文化背景相近的日本罐化率更是高達 89%， 中國罐化率仍有較大提升空間。

毛利更高的罐裝啤酒將進一步打開啤酒高端化天花板。根據(jù)調研，目前 500ml 全新玻璃 瓶價格為 1.3 元/個，回收價格為 0.6 元/個，按照 70%回收率測算，玻璃瓶成本為 0.8 元/ 個。根據(jù)寶鋼包裝年報，500ml 二片罐價格為 0.5 元/個，具有明顯成本優(yōu)勢。以青島純生 京東商城售價為例，不考慮玻璃瓶回收，罐裝啤酒比玻璃瓶啤酒每瓶毛利率高出 13.3pcts。 若假設玻璃瓶回收率為 70%，罐裝啤酒比玻璃瓶啤酒每瓶毛利率高出 6.7pcts。從成本端 考慮，罐裝產(chǎn)品成本更低，利潤更高，從遠期來看，碳中和目標下燒煤制備的玻璃未來或 改為天然氣發(fā)熱，成本或將進一步上升。需求端、成本端共同驅動下，我國啤酒罐化率將 進一步提升。

根據(jù)青島啤酒年報，2020 年成本構成中包裝物占比約為 50%。根據(jù)上文，一個二片罐成 本約為 0.5 元，一個玻瓶成本約為 0.8 元（假設回收率為 70%），我們對罐裝化率提升對 噸成本影響進行敏感性測算，以當前罐化率 28%為基礎，當我國啤酒罐化率達到全球水 平 50%時，噸成本下降幅度約為 5%，罐化率提升將為我國啤酒行業(yè)創(chuàng)造更大利潤空間。

啤酒企業(yè)積極布局多元化賽道

為應對啤酒消費多樣化趨勢，啤酒企業(yè)紛紛通過橫向擴張，切入新的賽道來創(chuàng)造營收增長 點。龍頭多元化發(fā)展路徑大致有二：（1）布局精釀。啤酒具有一定的社交屬性，精釀啤酒 館為啤酒愛好者創(chuàng)造又一新消費場景。因我國精釀啤酒滲透率較低，發(fā)展空間可觀，吸引 了各大龍頭布局：百威啤酒收購拳擊貓；珠江啤酒推出 SUPRA HOUR 雪堡時間精釀工坊； 青島啤酒推出 Tsingtao 1903 啤酒吧；雪花啤酒推出無界酒館。（2）擴充飲品品類。為滿 足消費者的多元化飲品需求，啤酒企業(yè)紛紛橫向擴充產(chǎn)品品類，持續(xù)培育消費者，為自身 發(fā)展帶來新動力。2019 年青島啤酒推出王子海藻蘇打水，入局蘇打水市場，填補“海洋 大健康飲品”空白；2021 年華潤啤酒收購景芝白酒，拓寬產(chǎn)品組合，利用自身與白酒銷 售渠道的兼容性與互補性，實現(xiàn)啤酒與白酒渠道整合，釋放企業(yè)營收增長空間。（報告來源：未來智庫）

三、結構升級盈利改善，青啤復興正當時

3.1 品牌：輕裝再啟航，四位一體促高端

獨樹一幟，引領頭部品類群新流派。隨著高端化趨勢成為共識，過去跑馬圈地導致的品牌 體系冗雜等問題凸顯，各大酒企對品牌戰(zhàn)略做出精簡化、集中化調整來適應高端化趨勢。 目前根據(jù)品牌的高端化戰(zhàn)略大致可分為兩大流派，頭部品牌群和頭部品類群。頭部品牌群， 即布局多個差異化品牌（國際+本土結合）、篩選出重點發(fā)力的品牌，以華潤為首的 4 家巨 頭均采用此類戰(zhàn)略；而青啤采用了獨特的品類群打法，僅保留青島、嶗山兩大品牌并圍繞 兩個品牌推出多種品類，此種打法做到極致精簡，使營銷費用投放更加集中，有利于擴大 品牌影響力，加深消費者的品牌印象。

核心品牌精簡，雙品牌戰(zhàn)略助業(yè)績騰飛。目前公司實施的品牌戰(zhàn)略是于2017年確立的“1+1” 雙品牌戰(zhàn)略，即青島主品牌+嶗山啤酒第二品牌，其中青島啤酒定位中高端消費市場嶗山 啤酒主推大眾消費市場，青啤實現(xiàn)了覆蓋全價格帶的產(chǎn)品體系構建?，F(xiàn)如今的戰(zhàn)略是經(jīng)過 公司近 20 年發(fā)展經(jīng)驗的結晶，公司在發(fā)展初期品牌眾多，營銷宣傳分散，品牌影響力不 突出。2003 年，公司制定了“1+3”品牌戰(zhàn)略，以青島品牌為主，同時發(fā)展嶗山、漢斯、 山水；2012 年，為了滿足擴張需要，“1+3+N”品牌戰(zhàn)略應運而生；2014 年，公司首次 精簡品牌戰(zhàn)略為“1+1+N”，即青島主品牌 +全國性第二品牌嶗山啤酒+漢斯、山水、銀麥 等區(qū)域品牌；2017 年高端化發(fā)展目標明確，公司進一步精簡品牌戰(zhàn)略，以青島品牌為主， 嶗山為輔，以品牌拉動品類優(yōu)化升級。

青島主品牌收入增速騰飛，雙品牌市占率雙雙挺進 TOP10。自 2017 年，雙品牌戰(zhàn)略確立 后，公司錨定定位中高端的青島主品牌，以高端化、多元化、特色化消費需求為向導，加 快產(chǎn)品結構優(yōu)化升級。2020 年，青島品牌作為國產(chǎn)中高端第一品牌，實現(xiàn)營業(yè)收入 172.5 億元，較 2017 年的 156 億元增長 10.6%，CAGR 為 3.4%，營收占比為 63.1%，較 2017 年提升近 3pcts。在雙品牌戰(zhàn)略的基礎上，公司的營銷宣傳更具有針對性，資源分配更加 合理，雙品牌均取得了靚麗成績，2020 年，從品牌市占率來看，青島和嶗山分別以 10.7% 和 3.0%位列第 2 和第 6。我們認為，隨著青島品牌優(yōu)勢被淋漓盡致地發(fā)揮，公司將為“高 端化”交出一份出色的答卷。

“四位一體”傳播，看百年品牌“返老還童”。提起青島啤酒，人們總會想到“老字號”。 對于很多 90 后、95 后而言，青島啤酒的初接觸都來自于父輩們，“是爸爸愛喝的啤酒” 這個印象無形地影響著年輕人。為了吸引年輕消費群，打造“青島啤酒”時尚化、年輕化 的新形象，公司圍繞青島主品牌展開了“四位一體”的品牌傳播，即通過體育營銷、音樂 營銷、事件營銷積極拓展與消費者互動交流渠道，開展年輕化品牌營銷活動。為了實現(xiàn)消 費場景的突破，青島啤酒與達達、北冰洋、新希望等著名品牌組成國潮大聯(lián)盟，鼓勵消費者在高溫大作戰(zhàn)、歡聚時刻、品質生活等各種場景下選擇青島啤酒，新的消費場景刺激著 年輕消費的感官，也引起共鳴。2019 年青島啤酒攜手愛奇藝“我是唱作人”共同打造 LIVE HOUSE，邀請汪蘇瀧等人氣明星，用音樂與年輕消費者實現(xiàn)品牌文化的交流。營銷方式 年輕化使品牌力煥發(fā)活力，更加迎合當下啤酒消費主力群體。

緊抓國潮熱，加深“百年國貨，百年青啤”品牌烙印。隨著“國貨崛起”理念在新生代消 費群體中熱度飆升，青島啤酒抓住國潮的契機，定位“年輕、活力、國潮”，將品牌歷史 底蘊與年輕潮流融合，煥發(fā)品牌新生機。作為北京 2022 年冬奧會官方贊助商，青島啤酒 推出了冰雪國潮概念，采用冬奧冰雪和青島啤酒百年國潮元素，線下開設冰雪國潮快閃店。 2021 年 9 月 16 日-9 月 19 日期間，青島啤酒聯(lián)手京東打造了“百年國潮日”。從“國潮 “視角出發(fā)，推出百年國潮定制盲盒，通過娛樂的方式讓年輕消費者與青島啤酒產(chǎn)生情感 共鳴。2021 年中秋期間，青島啤酒以“中秋奇妙夜”為主題發(fā)布創(chuàng)意視頻，將青島啤酒 百年前廣告進行現(xiàn)代演繹，展現(xiàn)百年國潮風情，加大國潮概念營銷力度。公司結合熱點、 迎合年輕人趣味的營銷活動成果明顯，活動期間百度搜索指數(shù)達到小高峰。

加碼廣告投入，雙品牌價值扶搖直上。為了提升品牌能見度，公司加大了品牌推廣和市場 投入力度，如 2016 年，公司贊助歐洲杯足球賽和里約奧運會、亞洲足球俱樂部冠軍聯(lián)賽、 中國 CBA 籃球聯(lián)賽等年輕人喜愛的體育活動。2017 年起，公司降費提效，銷售費用從 2016 年 60.3 億元下降至 2020 年 49.9 億元，但公司卻持續(xù)加碼廣告投入，廣告費由 2016 年7.4億元增長至2020年9.1億元，廣告費用率由2016年的2.8%提升至2020年的3.3%。 對比同行來看，2020 年公司廣告費用率為 3.3%<燕京啤酒 4.6%<重慶啤酒 9.3%，公司在 廣告投入仍有釋放空間，未來更有效的營銷投放將會為公司品牌影響力打開天花板。公司 憑借有針對性地營銷活動有效提高了公司品牌的感知度與受喜愛度，品牌價值持續(xù)提高。 2020 年，根據(jù)世界品牌實驗室數(shù)據(jù)，青島啤酒以 1,793 億元的品牌價值繼續(xù)保持中國啤 酒行業(yè)品牌價值第一，同比增長 9%；“嶗山啤酒”的品牌價值達 402 億元，同比增長 23%。 青啤獨特的雙品牌品類群戰(zhàn)略已初見成功，隨著公司廣告投入進一步增加，兩個品牌的區(qū) 域市場知名度和競爭力有望再創(chuàng)新高。

3.2 產(chǎn)品：更廣、更早、更清晰，“三更”盡顯產(chǎn)品優(yōu)勢

3.2.1 更廣：產(chǎn)品矩陣豐富，覆蓋價格帶更廣

百年釀造技術鑄基石。根據(jù)中國專利信息中心數(shù)據(jù)，截至 2021 年 10 月，青島啤酒共有 有效專利 367 個，發(fā)明專利 199 個，均高于同行業(yè)。對于啤酒生產(chǎn)而言，釀造工藝改進 有利于提升啤酒的風味與品質，公司的發(fā)明專利中有多項與釀造工藝相關，如基于酒花澀 感指數(shù)的啤酒澀感調控方法等。此外，公司擁有啤酒行業(yè)唯一的國家重點實驗室和國內(nèi)一 流的研發(fā)平臺，在國內(nèi)啤酒市場技術領先。啤酒釀造工藝的改良進步與新型啤酒釀造技術 的儲備將會成為公司高端化轉型的堅固基石。

以堅實的研發(fā)技術為基石，圍繞“1+1”雙品牌戰(zhàn)略，公司形成覆蓋全價格帶的產(chǎn)品矩陣。 目前，公司圍繞“青島+嶗山”形成了覆蓋高端、中端、大眾啤酒全價格帶的豐富產(chǎn)品矩 陣：（1）高端：百年之旅、琥珀拉格、奧古特、鴻運當頭、經(jīng)典 1903、純生啤酒等；（2） 中端：青島經(jīng)典等；（3）大眾啤酒：嶗山啤酒、漢斯啤酒等。青島品牌中公司以純生+經(jīng) 典兩大系列產(chǎn)品作為核心發(fā)力產(chǎn)品以打開市場，從而帶動高檔啤酒琥珀拉格、皮爾森等共同 發(fā)展；嶗山品牌以嶗山啤酒等大單品為主，以開拓地方市場為目的。目前公司產(chǎn)品矩陣完備， 滿足不同消費群體需求。

產(chǎn)品覆蓋價格帶更廣，中低端產(chǎn)品為高端化培育消費者。近年來，公司在積極豐富高端產(chǎn) 品線的同時兼顧了中低端市場，在中低端價格帶均有市場認可的大單品鎖定消費群，為高 端化升級培育后備力量。對比同行，公司產(chǎn)品價格勇于下探，保留了嶗山啤酒等 3 元以下 的低端啤酒品類，實現(xiàn)了從低端到高端各個價格帶的最全覆蓋。就此，青島純生卡位 8 元， 青島經(jīng)典卡位 5 元，嶗山啤酒卡位 3 元，三大單品鞏固公司市占率，為公司向高端化沖鋒 筑起堅實堡壘。

3.2.2 更早：高瞻遠矚，公司率先布局高端線

高瞻遠矚，公司高端線布局國內(nèi)領先。對市場變化的靈敏嗅覺和緊跟消費者需求的產(chǎn)品策 略使公司較早洞察國內(nèi)啤酒高端化趨勢，并成為布局高端線的領頭羊。公司于 2010 年開 始繪制高端化的藍圖，2010 年推出奧古特和逸品純生，2013年青島啤酒推出了鴻運當頭， 之后相繼推出百年之旅，皮爾森等高端啤酒，迎合了市場需求，獲得好評。2018 年，青 島啤酒推出 IPA 系列，再一次豐富了啤酒品類。

敢為人先，積極探索新品類。根據(jù)中國專利信息中心數(shù)據(jù)，青啤于 2021 年 3 月提交了“蘭 比克酸啤酒及其制備方法”、“酸艾爾啤酒及其制備方法”兩項專利申請，未來這兩款產(chǎn)品 的問世將填補國內(nèi)蘭比克酸啤酒、酸艾爾啤酒的空白。公司高瞻遠矚的眼界和敢于創(chuàng)新的 精神讓青啤成為國產(chǎn)中高端第一品牌，在國際品牌把控的高端市場享有一席之地，2018 年在高端市場中青島啤酒以 14.4%市占率位居第二。

高端產(chǎn)品收入貢獻持續(xù)提升，高端化鋒芒初露。公司自確立高端化轉型目標以來，積極布 局高端產(chǎn)品、提升罐化率推動高端化進程，青島啤酒高端產(chǎn)品銷量從 2016 年 163 萬千升 增長至 2020 年 179 萬千升，CAGR 達 2.4%，其中 2019 年高端產(chǎn)品銷量高達近 186 萬 千升。公司銷量結構升級明顯，高端產(chǎn)品占比在 2016 年至 2020 年從 20.6%提升至 22.9%， 增長 2.3pcts。2021 年公司產(chǎn)品結構升級提速，2021H1 即使疫情下夜場等高端產(chǎn)品消費 場景受限，公司高端產(chǎn)品依舊成績斐然，銷量高達 137 萬千升，同比增長 41.4%；高端產(chǎn) 品銷量占比高達 28.8%，青島品牌銷量占比超 50%，高端化轉型的趨勢逐漸明晰。

中高端產(chǎn)品噸價、毛利率優(yōu)勢明顯，推動整體盈利進入上升通道。公司以青島品牌主攻中 高端市場，嶗山等其他品牌守擂低端市場，并不斷引導低端品牌消費向青島品牌過渡。2020 年青島品牌噸價4,446元/千升，超過嘉士伯亞太噸價4,291元/千升，向百威亞太噸價4,457 元/千升靠攏。主品牌在中高端市場的出色表現(xiàn)，帶動公司整體啤酒噸價從 2016 年的 3,260 元/噸增長至 2020 年的 3,496 元/千升，CAGR 為 1.9%。中高端產(chǎn)品盈利能力同樣出色， 2020 年青島品牌毛利率 48.3%，較其他品牌高出 20.7pcts。公司整體毛利率在中高端產(chǎn) 品毛利率走高帶動下自 2018 年來持續(xù)提升。我們認為，隨著中高端產(chǎn)品升級加快，其噸 價、毛利率有望進一步提升，從而帶動公司啤酒產(chǎn)品整體盈利能力進入上升通道。

3.2.3 更清晰：高端核心單品+單品升級+罐化率提升構建清晰產(chǎn)品結構升級路徑

升級路徑一：打造高端核心單品。全麥白啤銷量增長近翻倍，有望成為高端線利器之一。 白啤是以大、小麥芽為主要原料，加上啤酒酵母和乳酸菌發(fā)酵而成的，其特點是含有少量 酒精、酒體濃厚，色微白，味微酸、爽口、營養(yǎng)豐富。與一般啤酒相比，白啤味道更加爽 口、清新、綿密，白啤與辛辣食物搭配更加爽快。白啤的清新麥香和清爽的口感會起到增 香、解辣、解膩的作用。根據(jù)網(wǎng)易與知萌咨詢發(fā)布的《2020 酒行業(yè)睿享生活消費趨勢報 告》，白啤已超越普通黃啤成為燒烤大排檔的最佳拍檔。公司早在 2015 年就推出白啤產(chǎn)品， 上市以來憑借出色口味受到好評。2021 年前三個季度，僅在山東地區(qū)白啤產(chǎn)品進貨量達 1.2 萬千升，同比增長 95%。白啤迎合了中國消費者口味，公司白啤產(chǎn)品具有先發(fā)優(yōu)勢， 我們看好白啤產(chǎn)品在未來成為公司進一步打開高端市場的利器。

升級路徑二：經(jīng)典款產(chǎn)品不斷升級，公司歷史悠久多款啤酒擁有穩(wěn)定消費群。2011 年青 島經(jīng)典增速放緩，公司主動進行產(chǎn)品升級于 2014 年推出經(jīng)典 1903，結合“精釀醇香、歷 久彌新”傳播口號，經(jīng)典 1903 以新包裝、新商標幫助公司實現(xiàn)了“軟”提價。經(jīng)典 1903 餐飲端定價 8 元/瓶，定位于 20-45 歲成熟理性、注重品質，經(jīng)濟收入中等的消費人群。 2020 年，疫情后國內(nèi)國貨火熱，公司迎合社會熱點，于 6 月 12 日推出青島經(jīng)典 1903 國 貨罐新裝，并利用時下最火熱的直播方式，在汪涵主持的淘寶直播帶貨綜藝《向美好出發(fā)》 首發(fā)售賣，產(chǎn)品剛上線就被“秒搶”，并三度補貨售罄。2021 年 8 月，“國潮 450ml 大瓶” 在基地市場率先上市，終端定價 12 元，定位餐飲終端；國潮 640ml 大瓶主要在流通渠道 銷售。相比于推出全新高端產(chǎn)品，公司的成熟產(chǎn)品已具有一定消費者粘性，通過對經(jīng)典產(chǎn) 品的升級是一種更為溫和的高端化手段，在維護忠實消費者關系的同時實現(xiàn)提價。

升級路徑三：提升罐化率，公司罐化產(chǎn)能布局全國具有先發(fā)優(yōu)勢。前文分析到罐裝啤酒毛 利率明顯高于瓶裝啤酒（不考慮玻璃瓶回收，毛利率差約為 13pcts），罐化率的提升能有 效降低噸成本，因而提升罐化率已經(jīng)是啤酒企業(yè)盈利能力提升的主要方式之一。公司聽裝 酒布局最早開始于 2014 年，公司在原有瓶裝產(chǎn)品基礎上推出聽裝，目前已經(jīng)基本實現(xiàn)全 產(chǎn)品線覆蓋；同時，2017 年開始，公司著手提升易拉罐產(chǎn)能，新增產(chǎn)線與舊產(chǎn)線技改并 行以滿足不同地區(qū)的市場需求，截至 2020 年公司共有 10 條罐裝生產(chǎn)線投產(chǎn)。2020 年， 公司罐化率為 25%，以儲備產(chǎn)能為護航，公司罐化率 3-5 年內(nèi)有望達到 40-50%，我們看 好公司罐化率持續(xù)提升釋放更大利潤空間。

3.3 渠道：線上線下并重，區(qū)域戰(zhàn)略清晰

3.3.1 渠道戰(zhàn)略：渠道賦能，線上線下同步發(fā)展

公司線上線下并舉，加快渠道融通。公司目前線上、線下渠道共同打造，線上以官方旗艦 店+官方商城+網(wǎng)上零售店+分銷專營店為主，線下以新零售、傳統(tǒng)分銷并行。

線上：酒類新零售勢起，青啤搶先布局成績斐然

酒類消費向線上滲透，線上購酒成為新選擇。中國便捷的物流、成熟豐富的網(wǎng)購平臺、年 輕消費者日益旺盛的宅飲需求等多重因素使酒水消費不斷向線上滲透。因運輸成本較高酒 類消費多以線下為主，但隨著物流、倉儲等配套設施的完善，酒水行業(yè)也逐漸開辟出新零 售模式。2020 年，疫情沖擊了酒水線下業(yè)務，也加快了傳統(tǒng)酒企拓展線上業(yè)務的腳步。 根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021 年中國酒類新零售市場規(guī)模將突破 1,360 億元，用戶規(guī)模將達 5.36 億人。在調查中，46.4%用戶表示偏好線上購酒。盡管線下仍是消費者主要購買渠道， 但是新零售憑借逐步完善的平臺、線上線下相結合的優(yōu)勢，發(fā)展之迅速有目共睹。我們認 為，消費者線上購酒的消費習慣正在不斷強化，線上平臺產(chǎn)品種類不斷豐富，網(wǎng)購自身優(yōu) 勢在讓消費者跨越時間、空間購物的同時降低搜索成本，大數(shù)據(jù)的應用可以實現(xiàn)精準化推 送，迎合用戶需求，依靠前述優(yōu)勢，線上平臺在未來有望成為酒企與消費者建立并維系關 系的重要渠道。

中國線上啤酒消費占比不斷提升，啤酒新零售風口來臨。因啤酒自身“笨重低值”的特點， 市場普遍認為線上消費的貢獻杯水車薪，啤酒發(fā)展較為成熟的美國、日本，2020 年啤酒 線上收入占比僅為 1.8%、3%，而中國啤酒線上收入占比為 11.1%，這根源在各國消費者 消費習慣及網(wǎng)購發(fā)展水平不同。遍布全國的物流網(wǎng)、倉儲中轉站讓中國網(wǎng)購行業(yè)飛速發(fā)展， “線上下單線下配送”的線上線下融合模式又讓網(wǎng)購進入新的發(fā)展階段，2020 年中國網(wǎng) 上零售額達 11.76 萬億元，連續(xù) 8 年成為全球第一，中國消費者網(wǎng)購頻率領先全球水平。 我們認為，中國消費者對網(wǎng)購的依賴程度較高，“足不出戶、網(wǎng)淘萬物”深入人心，網(wǎng)購 又更加迎合消費者多元化需求，同時罐化率的提升降低了啤酒運輸成本。不同于美日，中 國啤酒線上消費規(guī)模仍有上行空間。

率先布局見成效，青啤成為線上零售佼佼者。順應新零售興起之勢，2014 年率先在淘寶 京東等第三方平臺開設官方旗艦店，2018 年青島啤酒有限公司與阿里巴巴零售通達成戰(zhàn) 略合作協(xié)議，公司創(chuàng)新營銷模式，構建并不斷拓展“互聯(lián)網(wǎng)+”渠道體系，不斷放大“官方旗 艦店+官方商城+網(wǎng)上零售商+分銷專營店”的立體電子商務渠道領先優(yōu)勢。公司精心布局成 效顯著，2021 年 618 購物節(jié)青島啤酒戰(zhàn)績矚目，在京東、天貓等多平臺實現(xiàn)啤酒類銷售 額第一。從總體來看，青啤線上份額僅次于百威，遠遠領先于國內(nèi)酒企。新零售的完備布 局讓公司能在市場碎片化、消費者多元化的當下有效利用電商及新零售擴大品牌效應，創(chuàng)造營收的第二曲線。

線下：傳統(tǒng)分銷與新零售并行，各司其職

因“場”制宜，不同消費場景鋪貨不同。啤酒作為一種社交潤滑劑，即飲渠道中客戶的價 格敏感度更低，目前中高端啤酒以餐飲渠道為主。從利潤來看，較流通渠道，餐飲渠道溢 價 70%，夜場渠道溢價 200%，也進一步佐證即飲渠道更適合銷售中高端啤酒。目前公司 即飲非即飲渠道結構均衡，2019 年，公司即飲/非即飲渠道銷量占比分別為 60%/40%，進 一步細分餐飲/夜場/流通/KA 占比分別為 50%/10%/30%/10%，2020 年受疫情影響即飲渠 道銷量占比下滑至 45%。公司還通過產(chǎn)品區(qū)隔來降低客戶對價格的敏感度，如山東地區(qū)上 市的國潮 450ml 主攻餐飲渠道，640ml 主攻流通渠道。由于夜場受政策限制，雖然利潤較 大，但規(guī)模提升空間有限，我們認為未來餐飲仍是公司最重要的渠道。

“大客戶+微觀運營”模式快速切入市場，提高公司對市場掌控能力。根據(jù)不同市場占有 率確定渠道運營模式。公司將渠道運營模式分為密集型、混合型、獨家型三種類型。在不 同的市場，根據(jù)客戶能力不同，選擇不同的渠道模式，并定期調整渠道模式。大客戶模式 通過選擇、培養(yǎng)客戶，提升營銷能力，使其成長為一個特定區(qū)域大客戶，此模式可以充分 結合客戶資源優(yōu)勢，減少公司銷售人員和銷售費用。大客戶+微觀運營的策略以品牌為拉 力鎖定大客戶，以一線業(yè)務人員劃區(qū)域精確集中微觀運營，方便進行靈活的市場操作和對 終端的快速反應，提高了公司對渠道的管理效率。（報告來源：未來智庫）

新零售登場，社群空間擴充高端消費場景。為了抓住新零售風口，公司專門成立創(chuàng)新營銷 事業(yè)部布局新零售：（1）數(shù)字化。2018 年，公司與阿里巴巴零售通正式合作，將經(jīng)銷商 整體接入零售通平臺，通過數(shù)字化管理優(yōu)化倉配體系，降低物流成本，利用大數(shù)據(jù)分析為 流通渠道提供有針對性的產(chǎn)品，線上線下一體化提高貨物流轉效率，讓終端營銷和消費觸 達更精準。（2）社群消費新場景：鮮啤打包+精釀細品。消費升級在啤酒消費上體現(xiàn)為對 啤酒品質（鮮度、口感）和其社交屬性更高的要求。2018，青島啤酒推出了專業(yè)啤酒社區(qū) 打包體驗連鎖項目“壹瓶好久”，致力于打造國內(nèi)首個社區(qū)打包啤酒模式，滿足了消費者追 “鮮”需求。此外，TSINGTAO1903 酒吧迎合漸漸興起的精釀需求，打造社交性的啤酒 高端消費場景，以店為體驗中心，基于啤酒愛好者社群對周邊形成影響滲透。市場需求碎 片化的今日，酒企不僅要維穩(wěn)大眾化市場，更要積探索和布局小眾、個性市場，公司新零 售的布局通過數(shù)字化提高渠道管理效率，通過大數(shù)據(jù)實現(xiàn)精準營銷，通過線上營銷線下消 費、線下體驗線上購物推動消費良性循環(huán)的形成，讓公司在消費升級下服務多元消費者， 打好存量之爭。

3.3.2 區(qū)域戰(zhàn)略：穩(wěn)扎穩(wěn)打，有守城之恒心亦有攻城之勇氣

全國擴展戰(zhàn)略轉型，基地市場輻射+高端產(chǎn)品逐個市場擊破成為選擇。啤酒行業(yè)發(fā)展早期，企業(yè)全國擴張以簡單粗暴的收購兼并為主，酒企分省而立的格局逐步形成，然而隨著啤酒 行業(yè)進入存量時代，收購兼并遺留的產(chǎn)能利用低下、落后產(chǎn)能冗余，拖累業(yè)績，加之值得 收購的優(yōu)質標的寥寥無幾，多種客觀因素對企業(yè)戰(zhàn)略轉型提出要求。順應啤酒高端化升級 趨勢，啤酒企業(yè)以基地市場輻射和中高端產(chǎn)品逐個市場擊破兩種方式來實現(xiàn)自己的全國擴 展。

公司基地市場輻射能力：青啤、華潤占優(yōu)。啤酒是重資產(chǎn)行業(yè)且受運輸半徑限制，一般以 生產(chǎn)基地為中心向周邊拓展市場。較大的基地市場規(guī)模效應更強、成本優(yōu)勢更明顯，產(chǎn)能 布局也較密集，向外擴張半徑更長，相鄰的基地市場能夠形成協(xié)同效應，共同向四周成片 擴張。從擴張角度而言，青島和華潤基地市場輻射能力較強，主要原因是：（1）山東、四 川、浙江啤酒產(chǎn)量居全國前列，市場空間大規(guī)模效應強；（2）青島啤酒靠山東、陜西兩大 基地市場協(xié)同向周邊輻射，在山西、河北形成較強優(yōu)勢，將華北與山東基地市場連片，在 長江以北形成強有力的區(qū)域優(yōu)勢；同理，華潤在長江以南逐步形成區(qū)域優(yōu)勢，但是片區(qū)被 百威、重啤的基地市場割裂，協(xié)同效應稍遜于青啤。二者的優(yōu)勢片區(qū)地位位置較靠全國中 心，周圍有河南、江蘇等市場規(guī)模大且焦灼的市場，未來仍有一定擴張空間。

高端產(chǎn)品空降打開新市場：青啤高端優(yōu)勢明顯。前文我們從高端產(chǎn)品品類、布局時間、高 端市場市占率多角度分析，對比其他國產(chǎn)品牌，青啤在中高端啤酒市場優(yōu)勢較為明顯。華 潤為布局高端收購喜力，喜力之前在中國市場表現(xiàn)平平，被收購后能否借助華潤的渠道迎 來業(yè)績之春還有待驗證。綜合而言，通過高端產(chǎn)品打開新市場這個方式，青啤具有一定優(yōu) 勢。

“一縱兩橫一圈”有攻有守布局全國。為應對存量時代的高端化之爭，企業(yè)潛心布局新一 輪戰(zhàn)略。與華潤聚焦布局高端化，進攻消費能力較強的城市的戰(zhàn)略相比，青啤戰(zhàn)略攻守兼 備更顯穩(wěn)健。2018 年，公司開始聚焦“一縱兩橫”布局并提出振興沿海、提速沿黃、解 放沿江戰(zhàn)略，根據(jù)不同區(qū)域青啤的發(fā)展現(xiàn)狀提出不同發(fā)展目標。

守！做大做強“大山東基地圈”,提升盈利能力?！按笊綎|”基地圈包括山東、河北南部、 江蘇北部、河南東部、安徽中部市場。在山東地區(qū)，公司通過產(chǎn)能擴建及品牌收購，目前 市占率約為 65%，基地市場優(yōu)勢地位穩(wěn)定，收入穩(wěn)健。2020 年，山東地區(qū)實現(xiàn)收入 180.3 億元，占公司啤酒收入 66%，貢獻了主要營收。基地市場產(chǎn)品結構偏低端，產(chǎn)品結構升級 將帶來較大利潤彈性。根據(jù)渠道調研，目前山東地區(qū)主品牌銷量占比為 35%，低于公司總 體水平，公司在省內(nèi)餐飲終端以純生、經(jīng)典、經(jīng)典 1903 以及國潮為核心單品，嶗山品牌 又推出罐裝版，多種方式推動產(chǎn)品結構升級，改善盈利，我們預計 3 年內(nèi)主品牌銷量占比 有望提升至 40%，公司將釋放較大利潤空間。

守！公司聚焦銷量和市占率，將進一步提速“沿黃”市場戰(zhàn)略帶?！把攸S”市場主要包括 陜西、山西、河北等黃河流域的城市，公司在此深耕多年市占率優(yōu)勢明顯，特別在陜西、 山西市占率約為 80%、55%。2020 年華北地區(qū)實現(xiàn)收入 64.9 億元，占公司總收入 23%， 僅次于山東地區(qū)?？傮w來看，華北地區(qū)主品牌銷量占比為 20%，產(chǎn)品結構偏低端，而陜西 產(chǎn)品結構提升較快，目前主品牌銷量占比已達到 40%。公司在沿黃地帶以充分開發(fā)高增市 場、提速發(fā)展為目標，公司的優(yōu)勢市場目前在華北地區(qū)已形成連片趨勢，市場間的聯(lián)動優(yōu) 勢將有效擴大公司品牌影響力，2020 年華北地區(qū)凈利率為 11.3%，位列公司第一。以公 司高銷量為基礎，我們認為該地區(qū)產(chǎn)品結構順利升級將推動公司收入、利潤提速發(fā)展。

振興沿海，盈利修復在望。“沿?！笔袌鲋饕ńK、廣東、福建、浙江等地。從收 入貢獻來看，2020 年華南、東南營業(yè)收入分別占公司營收的 12%、3%；從盈利來看， 華南地區(qū)凈利率水平與山東和華北地區(qū)有較大差距，東南地區(qū)虧損收窄。2018 年，公 司將青啤市占率較高的海南從東南地區(qū)調出，導致 2018 年凈利率下滑明顯。廣東、 福建曾是公司的強勢市場，后因市場競爭加劇及管理團隊變動等導致業(yè)績下滑。目前 “大客戶+微觀運營”模式的應用使公司華南地區(qū)的營收開始企穩(wěn)，東南地區(qū)虧損收 窄，我們看好未來盈利持續(xù)修復。

攻！解放沿江，高端產(chǎn)品為利器，全線盈利指日可待。 “沿江”市場主要包括華東 地區(qū)及長江沿岸省份。華東地區(qū)經(jīng)濟較發(fā)達，消費水平較高，是啤酒高端化轉型最佳 試煉場。2020 年，江浙滬啤酒產(chǎn)量共計 462.3 萬千升，占全國 13.6%，市場空間充足。 盡管華潤在長江沿線多個城市占據(jù)優(yōu)勢，但青啤憑借高端產(chǎn)品成功開拓市場。2015 年 公司收購三得利完成，憑借三得利和青島兩個品牌，公司在上海市占率超過 50%。2018 年，公司關閉安徽蕪湖、上海楊浦兩家工廠，進一步優(yōu)化產(chǎn)能結構，華東地區(qū)虧損持 續(xù)收窄。華東地區(qū)由于市場競爭激烈，營銷投入較高，公司近年來逐步控制費用，成 效顯著，華東地區(qū)銷售費用率由 2016 年 27.7%降至 2020 年 17.6%，華東地區(qū)凈虧 損率收窄至 1.07%。由于居民消費水平較高，啤酒高端化進程領先，未來沿海沿江市 場有望為公司創(chuàng)造更高利潤增量。

3.4 產(chǎn)能：去舊建新，燈塔工廠照亮前行路

關廠啟動，降本提效迎新機。2018 年，公司開啟關廠計劃，陸續(xù)關閉了蕪湖、楊浦兩家 工廠；2019 年公司再次加碼，宣布在未來 3-5 年內(nèi)關閉 10 家工廠，并于同年關閉臺州工 廠。2020 年受疫情影響關廠腳步暫緩，2021 年公司再次關閉山東省 2 家工廠，我們預計 未來公司仍會推進小型產(chǎn)能的關廠進度。雖然關廠帶來短期利潤承壓，2018/2019 年公司 資產(chǎn)減值損失增至 1.5/1.2 億元，產(chǎn)生辭退員工福利 0.5/0.6 億元，占營業(yè)收入0.71%/0.64%。但從中長期來看，關閉低效產(chǎn)能的一次性陣痛將換來公司產(chǎn)能利用率提升， 員工效益提升等多項益處。

毛利率提升空間測算：我們以 2020 年收入為基礎，假設每個工廠生產(chǎn)人員 300 人，年薪 為 6 萬元/人，計入制造費用折舊減少、維修費用為 1150 萬元/廠，測算得關閉 10 家工廠 后，毛利率提升 1.06pcts，若每年關閉 2 家，則毛利率可逐年提升 0.2pct。

高端智能化工廠建設有序進行，生產(chǎn)效率提升可期。公司在產(chǎn)能端進行數(shù)字化轉型，基于 大數(shù)據(jù)的研判，形成最優(yōu)排產(chǎn)方案，生產(chǎn)計劃安排、生產(chǎn)執(zhí)行、物流配送均形成了數(shù)字化 轉型為支撐的精準預測和精準匹配，并于今年 3 月入選全球“燈塔工廠”，成為全球啤酒 飲料行業(yè)首家燈塔工廠。隨著公司對已有產(chǎn)能的陸續(xù)升級，公司生產(chǎn)質、效有望邁上新臺 階。

四、盈利分析

收 入 端 ： 我 們 預 計 21/22/23 年 公 司 營 業(yè) 收 入 為 305/323/343 億元，同比 +9.7%/+6.0%/+6.1%。

1）銷量：公司聚焦中高端產(chǎn)品，2021H1 產(chǎn)品結構升級提速，主品牌銷量同比增長 20.9%， 我 們 預 計 21/22/23 年 公 司 主 品 牌 銷 量 為 431/453/477 萬 千 升 ， 同 比 +11.0%/+5.2%/+5.3%。公司將推動低端產(chǎn)品向中高端產(chǎn)品升級，預計未來 3 年主品 牌銷量占比逐年提升約 2%，其他品牌銷量占比對應下降約 2%，我們預計 21/22/23 年其他品牌銷量為 373/361/351 萬千升，同比-5.4%/-3.0%/-3.0%?？傮w來看，我們預 計 21/22/23 年公司啤酒銷量為 803/815/828 萬千升，同比+2.7%/+1.4%/+1.6%。

2）噸價：參考美日，經(jīng)濟增速與啤酒價格增速基本吻合，2018-2020 年我國人均 GDP 的 CAGR 約為 5%?？紤]到未來對優(yōu)勢地區(qū)的主流產(chǎn)品進行提價將會成為啤酒企業(yè)提 高收入的主要手段之一，此外其他品牌定位于大眾市場，我們預計公司主品牌噸價提 升幅度將會高于其他品牌，分別來看，21/22/23年主品牌噸價增幅為6.3%/4.3%/4.0%， 其他品牌噸價增幅為 0.8%/1.0%/1.0%；總體來看 21/22/23 年公司啤酒噸價增幅為 6.7%/4.5%/4.4%，CAGR 為 4.5%。

利 潤 端 ： 我 們 預 計 21/22/23 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 為 29/37/44 億 元 ， 同 比 +30.6%/+29.2%/+17.2%。

1）毛利率：公司近年來關閉低端產(chǎn)能，對已有產(chǎn)能進行智能化升級。公司產(chǎn)能利用率的 提升，折舊攤銷、生產(chǎn)人員工資的減少及罐化率提升將會打開毛利率提升空間。此外， 產(chǎn)品結構升級、毛利率較高的主品牌產(chǎn)品占比提升將拉動公司毛利率進一步提升。我 們預計 21/22/23 公司毛利率分別為 42%/45%/47%。

2）費用率：2017 年起公司開始控費提效，成效顯著，外加關閉落后產(chǎn)能帶來的折舊及攤 銷減少，我們預計未來公司費用率穩(wěn)中微降。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站

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